企業(yè)生命周期的融資策略

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1、基于企業(yè)生命周期的融資策略——代理成本視角 譚文 天津財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理 摘要：目前很多關(guān)于企業(yè)生命周期不同階段的融資策略都是從企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)及現(xiàn)金流量這個(gè)角度分析的。而本文從代理成本的角度對企業(yè)融資決策作出了分析，包括企業(yè)的融資方式和融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對企業(yè)融資更有啟發(fā)性。 關(guān)鍵字：企業(yè)生命周期 融資 代理成本 一、代理成本理論概述 （一）代理成本的類型 企業(yè)的代理成本包括債務(wù)融資產(chǎn)生的代理成本和權(quán)益融資產(chǎn)生的代理成本。 史密斯和華納（1979）歸納了債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生四種不利于債權(quán)人但利于股東的行為：1.侵蝕債權(quán)。即企業(yè)取得債務(wù)資金后，接著又進(jìn)行債務(wù)融資，導(dǎo)致以前發(fā)

2、生的債權(quán)貶值。2.資產(chǎn)替代。企業(yè)以其低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行債務(wù)融資，融資后將資金投入高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。3.投資不足問題。由于債務(wù)比例較高，公司破產(chǎn)的概率變大，股東為避免破產(chǎn)可能不會(huì)投資某些好的項(xiàng)目。4.事后改變股利政策。企業(yè)在債務(wù)融資后加大股利分配，使股東收益而使債權(quán)人的利益受到損害。當(dāng)債權(quán)人預(yù)計(jì)債務(wù)人有這四種行為時(shí)，不可避免地會(huì)提高債務(wù)的資金成本，或者加入約束性條款，此時(shí)便會(huì)產(chǎn)生債務(wù)的代理成本。 詹森和麥克林（1976）研究了股東和經(jīng)理人之間的代理成本。這類成本的產(chǎn)生主要是由于企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離產(chǎn)生的。由于經(jīng)理人不是企業(yè)的所有者，并不享有企業(yè)的剩余收益，因此他們會(huì)盡量增加在職消費(fèi)和各種津貼，產(chǎn)生

3、代理成本。 （二）代理成本之間的聯(lián)系 負(fù)債融資可降低股權(quán)融資所產(chǎn)生的代理成本。詹森（1986）和斯達(dá)爾茲（1990）分別指出了負(fù)債可降低股權(quán)代理成本的兩個(gè)原因：1.由于企業(yè)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金必須用于償債，而使得管理者對現(xiàn)金的控制權(quán)得到了弱化；2.債權(quán)人為確保他們的債權(quán)得償，而加強(qiáng)對管理者的監(jiān)督。 另外，這種降低也可以體現(xiàn)在：1.負(fù)債具有激勵(lì)作用。由于負(fù)債的存在，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，而經(jīng)理人并不希望企業(yè)破產(chǎn)，因?yàn)槠髽I(yè)的破產(chǎn)一是會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人的信譽(yù)降低，二是公司法的規(guī)定，對企業(yè)破產(chǎn)負(fù)主要責(zé)任的經(jīng)理人在企業(yè)破產(chǎn)后的一定時(shí)間內(nèi)不能擔(dān)任另一家上市公司的某些職務(wù)。這兩點(diǎn)都會(huì)使職業(yè)經(jīng)理人的再就業(yè)難度加大，因此會(huì)

4、刺激經(jīng)理人努力工作，降低了股權(quán)代理成本。2.減少額外消費(fèi)的范圍。因?yàn)椴还苁窍蜚y行借款還是發(fā)行債券，都有一些對債務(wù)人的約束性條款，這些約束性條款會(huì)限制企業(yè)的額外消費(fèi)，從而降低代理成本。 由于債務(wù)融資的這個(gè)特性，使企業(yè)選擇合理的融資結(jié)構(gòu)，以使總代理成本最小成為了可能。 （三）最優(yōu)的代理成本 詹森和麥克林提出了融資的均衡點(diǎn)A（E）是總代理成本，S（E）是外部股權(quán)代理成本，B（E）是債務(wù)融資代理成本。E為外部融資中的外部股權(quán)比例。該均衡點(diǎn)為A（E）=S（E）+B(E)最小點(diǎn)，即E。 A（E）=S（E）+B(E) S（E） B(E) E E 從代理成本的角度看，企業(yè)

5、融資政策的標(biāo)準(zhǔn)是使總代理成本最小。 二、 代理成本理論在企業(yè)個(gè)生命周期的應(yīng)用 企業(yè)的生命周期分為四個(gè)階段：初創(chuàng)期，成長期，成熟期，衰退期。 在初創(chuàng)期，企業(yè)的創(chuàng)立者也是企業(yè)的所有者，企業(yè)主本人行使監(jiān)督、管理和控制的權(quán)力，幾乎不存在股權(quán)代理成本。但是企業(yè)資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，債權(quán)人不愿冒險(xiǎn)借錢給這種企業(yè)，或者借錢給這種企業(yè)，但會(huì)加入大量的限制性條款，導(dǎo)致債務(wù)的代理成本增加；相反，在初創(chuàng)期股東的人數(shù)較少，對企業(yè)的經(jīng)營決策干預(yù)較多，股東和經(jīng)營者之間的代理成本較小，因此主要使用股東自己投入的資金。對于某些企業(yè)，他們的初創(chuàng)期卻有大量的債務(wù)，這些債務(wù)主要來是親朋好友的借款。這種情況主要發(fā)生在中小企業(yè)。

6、這種債權(quán)人并不考慮債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)或者考慮不多，所以這種債權(quán)的代理成本幾乎為零。 在成長期，企業(yè)的銷售增加，規(guī)模增大，資產(chǎn)增多，具備了一定的債務(wù)融資能力，但信用等級仍然不高，公眾對企業(yè)的了解不夠。因此股權(quán)和債權(quán)的代理成本較高，但這個(gè)階段僅靠企業(yè)的自有資金不能支持企業(yè)的發(fā)展，所以必須要想辦法降低代理成本，進(jìn)行外部融資。代理成本的產(chǎn)生是因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ，所以降低代理成本方法一般來說有兩個(gè)：1.減少信息不對稱。2.降低由于信息不對稱而產(chǎn)生的損失。因此，企業(yè)融資不宜面向公眾，因?yàn)橄蚬娕缎畔⒌某杀咎?。企業(yè)可以向銀行抵押貸款，以資產(chǎn)抵押的方式降低信息不對稱的損失，同時(shí)向銀行披露信息的成本較低，可以向銀行披

7、露較多的信息以減少信息不對稱。在這個(gè)階段的企業(yè)增長較快，面臨的投資機(jī)會(huì)較多，負(fù)債融資的產(chǎn)生的資產(chǎn)替代與投資不足的概率較大。為減少這些沖突，可以減小債務(wù)的期限，選擇短期債務(wù)融資。在這個(gè)階段，企業(yè)開始引入職業(yè)經(jīng)理人，出現(xiàn)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離的現(xiàn)象，股權(quán)的代理成本開始產(chǎn)生。如果這個(gè)成本太大，可以考慮讓經(jīng)理人適當(dāng)持有股票，以降低代理成本。但是這種行為可能會(huì)在一定程度上加大債務(wù)的代理成本。設(shè)經(jīng)理人的股權(quán)為x，股東的股權(quán)為y，債務(wù)為d，債務(wù)利率為i，資產(chǎn)收益率為r，在不考慮所得稅的情況下經(jīng)理人的股權(quán)收益m=x/（x+y）*[（x+y+d）r—d*i]，即m=x/(x+y)*[(x+y)r+d(r—i)]，隨

8、著負(fù)債的增加，i也會(huì)增加，但是i有個(gè)取值范圍，i∈（0，k），k為行業(yè)平均利潤率。一個(gè)處于成長期的企業(yè)，通常不能能取得超額利率潤率，收入的增長滯后于資產(chǎn)規(guī)模的增長，因此資產(chǎn)收益率較低，因此企業(yè)的r—i會(huì)隨著d的增加而逐漸減小，因此經(jīng)理人或者會(huì)選擇一個(gè)恰當(dāng)負(fù)債規(guī)模，使d（r—i）達(dá)到最優(yōu)。 成熟期是企業(yè)發(fā)展的高峰期，公司治理到達(dá)成熟期，其內(nèi)部運(yùn)作已經(jīng)趨于完善，主要矛盾轉(zhuǎn)化為公司目標(biāo)與其利益相關(guān)者（包括債權(quán)人、職工、中小股東和機(jī)構(gòu)投資者）的目標(biāo)存在背離的危險(xiǎn)，出現(xiàn)了比較高的代理成本，應(yīng)考慮采用手段調(diào)節(jié)。同時(shí)，在這個(gè)階段企業(yè)比較穩(wěn)定，企業(yè)形象已經(jīng)確定，資信度達(dá)到企業(yè)的歷史最高水平，銀行對企業(yè)的貸款

9、從抵押貸款轉(zhuǎn)變?yōu)槭谛蓬~度貸款，有些企業(yè)甚至可以進(jìn)入公開市場發(fā)行有價(jià)證券。在這個(gè)階段企業(yè)的融資手段較多，股權(quán)融資和債券融資可以向結(jié)合，以降低總代理成本。在這個(gè)階段，為降低股權(quán)代理成本，仍然可以讓經(jīng)理人持有部分股權(quán)，但是情況與成長期有一些差異。在這個(gè)階段某些的企業(yè)，已經(jīng)能獲得超額利潤率，r有可能恒大于k。在這種情況下，經(jīng)理人會(huì)不斷增加負(fù)債d，從而增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債的代理成本。 值得一提的是，在這個(gè)階段的企業(yè)為調(diào)節(jié)比較高的代理成本，可以發(fā)行適量的可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券不僅能為企業(yè)融得資金，而且如果能設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)内H回條款，還可以調(diào)節(jié)股權(quán)和債權(quán)的代理成本。梅耶斯（1998）研究了一個(gè)以未來投資期權(quán)

10、價(jià)值的不確定性為基礎(chǔ)的連續(xù)融資問題,認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期權(quán)特性在公司連續(xù)融資過程中能減少發(fā)行成本并控制管理者過度投資動(dòng)機(jī)。當(dāng)投資期權(quán)項(xiàng)目有價(jià)值時(shí),可轉(zhuǎn)換債券節(jié)省發(fā)行成本緣于轉(zhuǎn)換把資金留給企業(yè)并降低了財(cái)務(wù)杠桿;當(dāng)投資期權(quán)項(xiàng)目沒有價(jià)值時(shí),可轉(zhuǎn)換債券通過贖回把資金返還給轉(zhuǎn)債持有人又控制了過度投資問題。從這個(gè)角度看，可以降低股權(quán)代理成本。Brennman（1982）把可轉(zhuǎn)換債券看作定息債券和發(fā)行公司的普通股認(rèn)股權(quán)證，這一融資組合的認(rèn)股權(quán)證提供了融資的“協(xié)同效應(yīng)”。通常債權(quán)人要堤防債務(wù)人的資產(chǎn)替代風(fēng)險(xiǎn)。但在可轉(zhuǎn)換債券的條件下，如果公司的風(fēng)險(xiǎn)較低，則定息債券部分的價(jià)值較高，認(rèn)股證部分的價(jià)值較低；反之，如

11、果公司風(fēng)險(xiǎn)較高，則定息債券部分的價(jià)值較低，而認(rèn)股證部分的價(jià)值較高。因此可轉(zhuǎn)換債券可降低資產(chǎn)替換產(chǎn)生的債務(wù)融資代理風(fēng)險(xiǎn)。 在企業(yè)衰退期，市場對企業(yè)產(chǎn)品的需求減小，企業(yè)的利潤空間減小，具有投資價(jià)值的項(xiàng)目較少，而富余資金較多，此時(shí)管理者出現(xiàn)過度投資的可能性較大，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)減小規(guī)模，將富余資金以股利的形式分配給投資者。在這個(gè)階段，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難，利潤出現(xiàn)赤字，負(fù)債逐漸加重，信息不對稱程度加大，銀行信貸趨緊，甚至出現(xiàn)債權(quán)人參與決策的情況。此時(shí)，代理成本不是扭轉(zhuǎn)衰退的關(guān)鍵因素。這階段的融資主要是為企業(yè)的重新崛起做準(zhǔn)備，企業(yè)的融資可以使股權(quán)融資，也可以是債券融資。 最后，值得

12、一提的是，企業(yè)不管處于哪個(gè)階段，都應(yīng)致力于建立良好的聲譽(yù)。良好的聲譽(yù)是降低代理成本的一個(gè)最簡單的方式。當(dāng)企業(yè)按其償債的時(shí)間越長，債權(quán)人就越相信企業(yè)指投資于安全的項(xiàng)目，企業(yè)就會(huì)享受到更低的利率和更容易的取得借款，也就是企業(yè)的聲譽(yù)不斷提高。當(dāng)股東的資產(chǎn)替代所獲得的收益小于企業(yè)的聲譽(yù)價(jià)值的時(shí)候，企業(yè)可能會(huì)放棄資產(chǎn)替代行為，從而減小了債務(wù)融資的代理成本。 參考文獻(xiàn) 1. 張玉明，《財(cái)務(wù)金融學(xué)》，復(fù)旦大學(xué)出版社，2005年8月第一版 2. 王東年，《可轉(zhuǎn)換債券融資述評》，《河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2006年第5卷第3期 3. 劉 錦，李金林，曲 娟，《基于代理成本的企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究 》，《中國管理信息化》，2007年4月第10卷第4期 4. 陳耿，周軍，《企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究——個(gè)基于代理成本的理論分析》，《財(cái)經(jīng)研究》，2004年2月第30卷第2期