融資動(dòng)機(jī)與上市公司投資者關(guān)系管理

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1、融資動(dòng)機(jī)與上市公司投資者關(guān)系管理 摘要：為實(shí)證檢驗(yàn)上市公司融資動(dòng)機(jī)與投資者關(guān)系管理的關(guān)系，從公司網(wǎng)站這一視角出發(fā)，構(gòu)建上中公司網(wǎng)站投資者關(guān)系管理指數(shù)。以深圳交易所A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)站投資者關(guān)系管理指數(shù)受到了當(dāng)前融資計(jì)劃和未來融資動(dòng)機(jī)的影響。當(dāng)公司在未來年度內(nèi)獲得融資資格的機(jī)會(huì)較大時(shí)，投資動(dòng)機(jī)和圈錢動(dòng)機(jī)都會(huì)導(dǎo)致網(wǎng)站投資者關(guān)系管理指數(shù)的上升；而當(dāng)公司未來年度內(nèi)獲得融資資格的機(jī)會(huì)較小時(shí)，公司進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系管理的動(dòng)機(jī)則大大弱化。因此上市公司進(jìn)行投資者關(guān)系管理的真正動(dòng)機(jī)并不是出于中小投資者利益考慮，而更多的表現(xiàn)為一種自利行為。 　　關(guān)鍵詞：投資者關(guān)系管理；公司網(wǎng)站；融資動(dòng)機(jī)

2、；投資動(dòng)機(jī)；圈錢動(dòng)機(jī) 　　　 　　1 引言 　　 　　近年來，西方成熟資本市場(chǎng)推崇的投資者關(guān)系管理(investor relation management，IRM)在中國(guó)日益受到監(jiān)管者，金融機(jī)構(gòu)和上市公司的高度關(guān)注，根據(jù)全美投資者關(guān)系協(xié)會(huì)(National lnvestor Relations lnsti— tute，NIRl)的定義，投資者關(guān)系是公司的戰(zhàn)略管理職責(zé)，它運(yùn)用金融、溝通和市場(chǎng)營(yíng)銷學(xué)等方法來管理公司與金融機(jī)構(gòu)及其他投資者之間的信息交流，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。對(duì)上市公司而言，IRM的主要工作包括對(duì)投資者的分析研究，信息溝通、公共關(guān)系，危機(jī)處理、參與制定公司的發(fā)展戰(zhàn)略

3、以及對(duì)投資者關(guān)系從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)等。一般認(rèn)為，IRM的主要目的是達(dá)到和維持高的股票價(jià)格，促進(jìn)融資計(jì)劃的順利實(shí)施、增強(qiáng)投資者信心從而降低融資成本以及減少公司被惡意接管的可能性等。 　　同已往的文獻(xiàn)不同，本文研究在中國(guó)資本市場(chǎng)特有的制度背景下上市公司進(jìn)行IRM的動(dòng)機(jī)。根據(jù) 2004年3月深圳證券信息有限公司對(duì)中國(guó)投資者關(guān)系現(xiàn)狀的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在“您認(rèn)為搞好IRM的主要意義是什么”這一問題的回答上，98％的上市公司投資者關(guān)系負(fù)責(zé)人選擇“保護(hù)投資者的知情權(quán)”，82％選扦了“滅信形象”，75％選擇了“企業(yè)治理需要”，而選擇“融資”的僅為37％；然而，在中國(guó)股權(quán)分置、接管市場(chǎng)尚未成形，缺乏投資者保護(hù)意識(shí)的

4、股權(quán)文化氛圍里，這些回答是否真正反映了上市公司管理層的心聲。 　　事實(shí)上，從中國(guó)IRM的發(fā)展歷程看，其初衷便是考慮融資。1999年6月，由于有H股背景，科龍電器首開國(guó)內(nèi)新股發(fā)行路演之先河，先后在北京。深圳召開路演推介會(huì)，這可能是中國(guó)最早的正式的IRM- 隨后，中國(guó)上市公司在IPO。配股、增發(fā)之前進(jìn)行各種形式的推介便成為一種慣例，特別地，自2001年底股市開始低迷以來，IRM反而得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，除了監(jiān)管層推動(dòng)帶來的影響外，由于股市低迷進(jìn)而帶來的融資失敗是導(dǎo)致上市公司進(jìn)行IRM的一個(gè)重要的內(nèi)在原因。比如，2002年瀘州老窖(000568)在實(shí)施配股行動(dòng)中，社會(huì)公眾股只認(rèn)購實(shí)際配售股份的0．7

5、7％，主承銷商光大證券包銷比例高達(dá)99．23％，光大證券也因此成為該公司第二大股東。類似的例子還包括神火股份，江泉實(shí)業(yè)、升華拜克以及萊鋼股份等。其實(shí)，部分投資者對(duì)于上市公司進(jìn)行IRM 背后的行為已有深刻地認(rèn)識(shí)，在2003年8月舉行的上市公司CEO論壇上，華安基金管理公司總經(jīng)理韓方河尖銳地指出，中國(guó)上市公司只有在融資時(shí)才能夠體現(xiàn)出對(duì)投資者的熱情，而一旦融資成功，上市公司則對(duì)投資者不大理睬。 　　中國(guó)上市公司的融資動(dòng)機(jī)可以分為投資動(dòng)機(jī)和圈錢動(dòng)機(jī)，這兩種動(dòng)機(jī)(特別是圈錢動(dòng)機(jī))對(duì)上市公司IRM有何影響。這些問題牽涉到投資者利益保護(hù)，因此有著相當(dāng)重要的研究意義，但相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)研究還十分貧乏，限制了對(duì)中

6、國(guó)上市公司IRM行為的深刻了解。本文通過實(shí)證檢驗(yàn)融資決策及其投資動(dòng)機(jī)和圈錢動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司IRM水平的影響，為上述問題的解答提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 　　早期投資者關(guān)系的主要溝通媒介為報(bào)刊、電話和現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議，近年來因特網(wǎng)所特有的優(yōu)勢(shì)使其日益成為上市公司與外部投資者之間進(jìn)行信息溝通的理想平臺(tái)，因此本文將從上市公司自身網(wǎng)站上的IRM 視角展開研究。 　　為進(jìn)行實(shí)證分析，首先根據(jù)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)和中國(guó)上市公司網(wǎng)站投資者管理的實(shí)踐建立一套評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，然后根據(jù)該指標(biāo)體系對(duì)2004年中國(guó)深市A股上市公司的網(wǎng)站投資者關(guān)系管理進(jìn)行評(píng)分，相應(yīng)地得到各個(gè)公司的網(wǎng)站投資者關(guān)系管理指數(shù)(intemet investor rel

7、atoin index，IIRl)。統(tǒng)計(jì)分析表明，中國(guó)上市公司IIRI受到當(dāng)前融資計(jì)劃和未來融資動(dòng)機(jī)的影響。當(dāng)公司在未來年度內(nèi)獲得融資資格的機(jī)會(huì)較大時(shí)，投資動(dòng)機(jī)和圈錢動(dòng)機(jī)都會(huì)導(dǎo)致IIRI的上升；而當(dāng)公司未來年度內(nèi)獲得融資資格的機(jī)會(huì)較小時(shí)，公司進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系管理的動(dòng)機(jī)則大大弱化。因此本文認(rèn)為，上市公司管理層進(jìn)行IRM的真正動(dòng)機(jī)并不是出于中小投資者利益考慮，中國(guó)上市公司 IRM的本質(zhì)依然是公司管理層的一種短期的自利行為。 　　 　　2 制度背景和理論分析 　　 　　2．1 上市公司進(jìn)行IRM的原因 　　在中國(guó)當(dāng)前的制度環(huán)境下，上市公司進(jìn)行IRM 的服務(wù)對(duì)象主要是外部的中小流

8、通股股東，公司進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系管理存在著成本，那么中國(guó)上市公司IRM的具體收益是什么。 　　在回答此問題之前，首先要理解良好的投資者關(guān)系對(duì)中國(guó)上市公司管理層與控股股東的意義。由于中國(guó)存在著非流通股與流通股的區(qū)分，管理層和控股股東并不能享受到因良好的投資者關(guān)系而帶來的股票升值利益。此外，由于中國(guó)證券市場(chǎng)上公司控制權(quán)的接管機(jī)制尚不健全，也導(dǎo)致公司管理層很少因?yàn)榕c中小投資者關(guān)系不佳而遭受外部接管的威脅。但是中國(guó)上市公司普遍存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，上市公司融資除了要滿足中國(guó)證監(jiān)會(huì)既定的條件外，與投資者之間的關(guān)系也是影響公司融資方案能否順利實(shí)施的重要因素。自2002年以來，多家上市公司融資計(jì)劃受

9、挫導(dǎo)致公司管理層與控股股東不得不重視發(fā)展與中小投資者的良好關(guān)系。在此背景下，培育和維持與中小投資者的良好關(guān)系，進(jìn)而推動(dòng)融資方案的順利實(shí)施就成為中國(guó)上市公司進(jìn)行 IRM的宅要收益，由于與投資者良好關(guān)系的建立并非一朝一夕可以完成，一些意識(shí)較好的公司著眼于當(dāng)前或未來的融資計(jì)劃，開始系統(tǒng)實(shí)施IRM，在其自身網(wǎng)站中建立和發(fā)展投資者關(guān)系不失為一種方便、有效、成本相對(duì)低廉的理性選擇。由此可以合理地推斷，在當(dāng)前已實(shí)施或擬實(shí)施融資計(jì)劃以及在未來融資動(dòng)機(jī)強(qiáng)的上市公司更有可能進(jìn)行良好的網(wǎng)站投資者關(guān)系管理。 　　 　　2．2 融資動(dòng)機(jī)與網(wǎng)站投資者關(guān)系管理水平 　　中國(guó)上市公司融資動(dòng)機(jī)可以分為投資動(dòng)機(jī)和大股

10、東圈錢動(dòng)機(jī)，下面分析這兩種融資動(dòng)機(jī)對(duì)IRM 水平的影響， 　　(1)投資動(dòng)機(jī)與網(wǎng)站投資者關(guān)系管理水平 　　如果公司存在著報(bào)酬率高的項(xiàng)目且所需資金較多，或者公司投資機(jī)會(huì)豐富，通過內(nèi)部資金難以滿足需要時(shí)，公司一般會(huì)考慮進(jìn)行外部融資。一般說來，處于成長(zhǎng)階段的公司有著更強(qiáng)的資金需求，或者說，那些成長(zhǎng)性高的公司在未來更有可能因?yàn)橥顿Y的需要而進(jìn)行外部融資。 　　中國(guó)外部融資主要包括債權(quán)融資和股權(quán)融資。當(dāng)公司的負(fù)債水平較高時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)上升，從而導(dǎo)致公司進(jìn)行債權(quán)融資的難度加大，此時(shí)公司一般趨向于選擇股權(quán)融資；而如果公司負(fù)債水平低時(shí)，基于負(fù)債的稅盾效應(yīng)考慮一般會(huì)進(jìn)行債權(quán)融資。 　　假設(shè)公司進(jìn)行網(wǎng)

11、站投資者關(guān)系管理的動(dòng)機(jī)主要來自融資需要，根據(jù)上面的投資動(dòng)機(jī)可推導(dǎo)得到影響網(wǎng)站投資者關(guān)系管理水平的一個(gè)因素是：成長(zhǎng)性高臣資產(chǎn)負(fù)債水平高的公司更有可能在未來進(jìn)行股權(quán)融資，從而更有可能進(jìn)行良好的網(wǎng)站投資者關(guān)系管理。 　　(2)圈錢動(dòng)機(jī)與網(wǎng)站投資者關(guān)系管理水平 　　在影響中國(guó)上市公司圈錢動(dòng)機(jī)上，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)引起了學(xué)術(shù)界的格外關(guān)注。根據(jù)Shleifer和Vish— ny、Pagano和Roell等人的觀點(diǎn)，當(dāng)公司股權(quán)集中到一定程度后，控股股東就可以憑借其實(shí)際控制權(quán)，以合法或法庭很難證實(shí)的方式，從上市公司中轉(zhuǎn)出利益至高層企業(yè)，以謀取私人利益，同時(shí)使分散的投資者利益受到損害，Johnson等將控股股

12、東這種利益轉(zhuǎn)移行為稱為掏空(tunneling)。在中國(guó)證券市場(chǎng)特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)以及上市公司大股東控制的背景下，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，大股東利用了諸如資金占用、關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、資產(chǎn)購銷、高額派現(xiàn)等多種掏空手段。正是由于存在著這種利益轉(zhuǎn)移的可能，大股東才有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行非生產(chǎn)投資性用途的圈錢性融資。根據(jù)李志文和李增泉等人的研究結(jié)論，股權(quán)集中度，其他大股東的控股比例、控股股東的控制方式以及控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能影響到大股東的圈錢動(dòng)機(jī)。 　　結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東圈錢動(dòng)機(jī)以及上市公司投資者關(guān)系管理三者的關(guān)系，對(duì)影響上市公司網(wǎng)站投資者關(guān)系管理水平的因素分析如下。 　　(1)第一大股東持股比例。當(dāng)?shù)谝淮?/p>

13、股東持股比例逐漸上升時(shí)，其對(duì)公司的控制權(quán)不斷加大，轉(zhuǎn)移上市公司資源的能力也越強(qiáng)，就越有可能將來的資金轉(zhuǎn)走以謀取私人利益，大股東為圈錢目的而進(jìn)行融資的動(dòng)機(jī)上升，但當(dāng)大股東持股比例上升到較高水平后，由于利益協(xié)同效應(yīng)的擴(kuò)大，控股股東掏空上市公司的行為反而會(huì)減少。假定中國(guó)融資方案高昂的發(fā)行成本和其他隱性成本，大股東圈錢動(dòng)機(jī)可能會(huì)因?yàn)槌止杀壤M(jìn)一步；上升而削弱。因此當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在較低水平上增長(zhǎng)時(shí)，公司可能因?yàn)槿﹀X動(dòng)機(jī)而主動(dòng)進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系管理；但第一大股東持股比例處于較高水平上增長(zhǎng)時(shí)，公司進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系管理的動(dòng)機(jī)可能逐漸下降。 　　(2)公司其他大股東的持股比例。如果第一大股東沒有絕對(duì)

14、控制權(quán)且存在著與其相抗衡的其他大股東時(shí)，第一大股東從上市公司中轉(zhuǎn)移資源的能力就受到了限制，或者轉(zhuǎn)移資金的成本上升了?？紤]到融資成本，上市公司的融資動(dòng)機(jī)有可能就會(huì)下降，因此當(dāng)公司其他大股東的持股比例上升時(shí)，公司圈錢動(dòng)機(jī)可能降低，從而影響到公司網(wǎng)站投資者關(guān)系管理的積極性。但是在公司滿足融資條件，并且預(yù)期到公司未來獲利能力會(huì)下降時(shí)，公司仍有進(jìn)行時(shí)機(jī)性圈錢的動(dòng)機(jī)。 　　(3)控股股東的性質(zhì)。如果控股股東為企業(yè)集團(tuán)，則這種企業(yè)集團(tuán)的形式為公司進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移行為提供了絕好的掩護(hù)；而控股股東為純粹的控股公司時(shí)，進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移的能力較弱，此時(shí)控股股東進(jìn)行圈錢的動(dòng)機(jī)會(huì)下降。這里的控股公司主要指那些國(guó)有資產(chǎn)管理局

15、或其他政府部門、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司以及其他控股公司等。當(dāng)控股股東為企業(yè)集團(tuán)形式時(shí)，其進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系管理的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。 　　(4)流通股的規(guī)模。當(dāng)一個(gè)上市公司的流通股絕對(duì)規(guī)模較大，但非流通股東又在上市公司中占有實(shí)質(zhì)控制權(quán)時(shí)，籠絡(luò)流通股股東顯然能夠?yàn)榉橇魍ü晒蓶|帶來更大的收益。因此假設(shè)非流通股股東對(duì)上市公司存在實(shí)質(zhì)控制權(quán)，當(dāng)流通股的規(guī)模越大時(shí)公司進(jìn)行圈錢的動(dòng)機(jī)便越強(qiáng)，也就越有可能建立與發(fā)展同流通股股東良好的投資者關(guān)系。 　　當(dāng)流通股規(guī)模更大時(shí)，流通股股東對(duì)公司施加影響的能力可能會(huì)增強(qiáng)，公司也就更有可能考慮流通股股東的信息需求，從而也越有可能進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系管理。 　　 　　2．3

16、 其他影響網(wǎng)站投資者關(guān)系管理水平的因察 　　由于其他一些因素也可能影響到網(wǎng)站投資者關(guān)系管理水平，因此需要對(duì)這些因素的影響進(jìn)行控制。本文考慮的其他因素主要是：①公司規(guī)模。當(dāng)公司規(guī)模越大時(shí)，它會(huì)受到媒體、投資者、監(jiān)管者等更多的關(guān)注，公司管理層出于聲譽(yù)角度考慮，就越有可能進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系管理。②公司治理的優(yōu)劣程度。投資者關(guān)系與投資者保護(hù)存在緊密的關(guān)聯(lián)，公司治理效果較好的公司，可能會(huì)更多的關(guān)注中小投資者的利益，進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系管理的可能性更大，③是否海外上市或發(fā)行B股。由于制度背景不同，海外的證券市場(chǎng)普遍比較重視投資者關(guān)系，海外上市公司或具有國(guó)際背景的B股公司投資者關(guān)系意識(shí)可能會(huì)更強(qiáng)、④公司業(yè)

17、績(jī)。業(yè)績(jī)對(duì)公司IRM的影響可能是雙方面的。在公司業(yè)績(jī)良好時(shí)，公司可能樂于同投資者進(jìn)行交流；但當(dāng)公司業(yè)績(jī)不佳時(shí)，公司管理層也有可能進(jìn)行細(xì)致的IRM，以取得投資者的涼解，重建投資者信心。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)研究也表明，公司業(yè)績(jī)與網(wǎng)上信息披露的水平并不存在相關(guān)性，但本文依然將其作為一個(gè)控制變量。⑤行業(yè)。不同的行業(yè)特征可能影響到公司網(wǎng)站投資者關(guān)系管理水平。如IT行業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)可能使其進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系管理的成本下降，增加了網(wǎng)站投資者關(guān)系管理的邊際效益；競(jìng)爭(zhēng)性的消費(fèi)產(chǎn)品行業(yè)，如果與投資者關(guān)系良好，中小投資者更有可能被發(fā)展成公司產(chǎn)品的消費(fèi)者，導(dǎo)致這些行業(yè)進(jìn)行IBM的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。 　　 　　3 研究設(shè)計(jì) 　　

18、 　　3．1 樣本選擇 　　本文首先選取2004年深圳交易所A股主板市場(chǎng)上市公司為樣本，對(duì)其網(wǎng)站投資者關(guān)系管理實(shí)踐進(jìn)行觀測(cè)，觀測(cè)期間為2004年10月1日～2004年12月 31日。在剔除以下3類公司后，得到了347個(gè)研究樣本，最終樣本的具體生成過程見表1。 　　 　　 　　3．2 數(shù)據(jù)來源 　　該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)使用了不同的調(diào)查指標(biāo)反映公司網(wǎng)站投資者關(guān)系管理或財(cái)務(wù)信息披露水平。由于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的公司網(wǎng)上信息披露水平總體上顯著高于中國(guó)上市公司，完全參照國(guó)外文獻(xiàn)中的調(diào)查指標(biāo)并不切合中國(guó)的實(shí)際，如財(cái)務(wù)日歷等在中國(guó)上市公司的網(wǎng)站中并未出現(xiàn)。在國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，本文基于中國(guó)

19、的實(shí)踐，將網(wǎng)站投資者關(guān)系管理活動(dòng)劃分成中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定披露的內(nèi)容、非指定披露的內(nèi)容和投資者支持3大類共48個(gè)指標(biāo)。每個(gè)指標(biāo)采用O—1評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，即該指標(biāo)在公司網(wǎng)站上存在給1分，否則為0分-對(duì)每個(gè)公司的得分進(jìn)行加總，就得到了各個(gè)公司的IIRI，具體的指標(biāo)體系見附表1。 　　另外，文中使用的公司年末股票價(jià)格，股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資數(shù)據(jù)等來自巨靈金融數(shù)據(jù)庫網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。部分缺失數(shù)據(jù)以及前五大股東是否存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的確定通過深圳巨潮資訊網(wǎng)提供的上市公司年度報(bào)告手工整理獲得。 　　 　　3.3．檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃妥兞空f明 　　由于中國(guó)上市公司在提出融資計(jì)劃之前，其凈資產(chǎn)收益率首先要滿足中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司新股發(fā)

20、行的要求，那些業(yè)績(jī)不良、預(yù)期在近年內(nèi)無法滿足這些條件的上市公司，即使其融資動(dòng)機(jī)非常強(qiáng)烈，但由于證監(jiān)會(huì)的這種硬性規(guī)定，使其融資計(jì)劃無法實(shí)施，可能導(dǎo)致其沒有動(dòng)機(jī)保持與中小投資者的良好關(guān)系。在檢驗(yàn)融資動(dòng)機(jī)與公司網(wǎng)站投資者關(guān)系水平時(shí)，必須將研究鎖定于那些在未來年度內(nèi)可能達(dá)到證監(jiān)會(huì)硬性要求的上市公司。本研究分兩步進(jìn)行，第一步主要考察融資計(jì)劃對(duì)網(wǎng)站投資者關(guān)系管理水平的影響；第二步根據(jù)上市公司在未來一年內(nèi)是否可以滿足證監(jiān)會(huì)融資硬性規(guī)定的可能性大小，將樣本分成兩組，以考察未來融資動(dòng)機(jī)對(duì)公司網(wǎng)站投資者關(guān)系管理水平的影響。 　　(1)第一步研究：融資計(jì)劃對(duì)IIRI的影響 　　根據(jù)前文的理論框架，以IIRI

21、為因變量，以樣本公司2004年融資情況為解釋變量，以其他可能對(duì)IIRI 產(chǎn)生影響的指標(biāo)為控制變量，構(gòu)建如下多元回歸模型。 　　 　　在第一步研究中，并未將樣本按未來年度內(nèi)達(dá)到證監(jiān)會(huì)融資硬性條件的可能性大小進(jìn)行劃分，因此這些研究事實(shí)上無法考察未來融資動(dòng)機(jī)與IIRI之間的關(guān)系，主要是考察2004年已實(shí)施和擬實(shí)施融資方案對(duì)IIRI的影響。 　　(2)第二步研究：未來融資動(dòng)機(jī)對(duì)IIRI的影響 　　從樣本公司中剔除掉2004年已實(shí)施融資方案的公司(共17家)，之所以剔除掉這17家公司，是為了排除2004年已實(shí)施融資方案對(duì)IIRI的影響，以減少未來融資動(dòng)機(jī)與IIRI關(guān)聯(lián)研究中的噪音，剔除之

22、后得到研究樣本共330家。然后，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)發(fā)第43號(hào)文件《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》對(duì)凈利潤(rùn)的規(guī)定，將這330家公司分成兩組，如果公司2002年和2003年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率大于等于6％劃為A組，否則劃為B組。因?yàn)樵?002年和2003年平均加權(quán)凈資產(chǎn)收益率超過6％的公司，其未來年度滿足中國(guó)證監(jiān)會(huì)硬性規(guī)定的可能性更高?？梢院侠淼赝茢?，在硬性條件得到滿足后，上市公司更可能因?yàn)槿谫Y動(dòng)機(jī)而主動(dòng)做好IBM。因此預(yù)計(jì)，A 組的公司由于在未來年度滿足融資條件的可能性更大，投資動(dòng)機(jī)和圈錢動(dòng)機(jī)對(duì)公司網(wǎng)站投資者關(guān)系管理水平的影響會(huì)更強(qiáng)烈。 　　第二步研究使用的模型與模型(1)基

23、本相同，但由于剔除了2004年已實(shí)施再融資方案的公司，自變量Issue可以從模型中刪掉，具體的回歸模型如下。 　　 　　(2)式中的變量含義同(1)式：在本步研究中，分別使用(2)式對(duì)A組樣本和B組樣本進(jìn)行回歸，以考察未來融資動(dòng)機(jī)對(duì)IIRl的影響以及兩組樣本之間的差異。 　　 　　4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析 　　 　　4．1 第一步研究的統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析 　　(1)式回歸結(jié)果見表3，從中可見，在控制公司規(guī)模、業(yè)績(jī)和行業(yè)等影響因素后，Issue同IIRI在5％水平上顯著正相關(guān)，這同預(yù)期一致，投資動(dòng)機(jī) (Growth·Lev)對(duì)IIRI的影響在10％水平上顯著為正。在反映圈錢動(dòng)

24、機(jī)的各指標(biāo)中，除流通股相對(duì)規(guī)模 (Oshr)對(duì)IIRI存在顯著正相關(guān)關(guān)系以外，其他指標(biāo)均無法對(duì)IIRI做出統(tǒng)計(jì)意義上的解釋，但第一大股東比例在超過50％以后，Ushrl對(duì)IIRI產(chǎn)生了顯著負(fù)影響：在控制變量中，惟一顯著的變量是公司規(guī)模 (Size)，這同國(guó)外已有的文獻(xiàn)是一致的，而業(yè)績(jī) (ROA)、是否海外發(fā)行同IIRI不再有顯著影響。 　　 　　第一步的研究表明，在控制了行業(yè)，公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模、是否海外發(fā)行等影響因素后，中國(guó)上市公司網(wǎng)站投資者關(guān)系管理水平同融資狀況的相關(guān)關(guān)系顯著為正，即那些已實(shí)施或有明確融資預(yù)案的上市公司更趨向于在自身網(wǎng)站上開展IRM。 　　 　　 　　4

25、．2 第二步研究結(jié)果的統(tǒng)計(jì)分析 　　由于第一步研究未對(duì)樣本按照其未來融資計(jì)劃可能性程度高低進(jìn)行分組，這可能是導(dǎo)致投資動(dòng)機(jī)和圈錢動(dòng)機(jī)無法解釋IIRI的一個(gè)原因。按照研究設(shè)計(jì)中陳述的分組方法得到了A、B兩組樣本，A組樣本131個(gè)，B組樣本199個(gè)。由于A組樣本在未來年度更有可能達(dá)到證監(jiān)會(huì)的融資硬性規(guī)定，從而投資動(dòng)機(jī)和圈錢動(dòng)機(jī)對(duì)IIRI的影響應(yīng)該會(huì)更強(qiáng)烈。 　　首先對(duì)A，B組樣本的IIRI得分進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)(見表4)。從中可以看到，A組公司的IIRI無論是參數(shù)了檢驗(yàn)還是非參數(shù)秩和檢驗(yàn)(Mann—Whitney U 檢驗(yàn))，都顯著高于B組公司，這初步說明未來融資動(dòng)機(jī)強(qiáng)的公司更可能進(jìn)行網(wǎng)站投資

26、者關(guān)系管理。 　　A組與B組樣本對(duì)(2)式進(jìn)行多元回歸的結(jié)果見表5。從模型的整體效果來看，A組回歸模型的F 值高于B組。從模型的擬合度來看，盡管A、B兩組調(diào)整后的R2都相對(duì)較低，但A組要高于B組，說明融資動(dòng)機(jī)對(duì)A組公司IIRI的解釋能力要強(qiáng)于B組。 　　從回歸系數(shù)的顯著性水平來看，A組樣本中投資動(dòng)機(jī)(Growth．Lev)與IIRI在1％的水平上顯著正相關(guān)，這同我們前面的理論分析完全一致，即那些成長(zhǎng)性高、且債務(wù)杠桿高的公司，在未來年度很可能獲得融資資格的情況下，考慮到未來融資計(jì)劃的順利實(shí)施，更趨向于在公司網(wǎng)站上進(jìn)行投資者關(guān)系管理，以樹立良好的公司形象和吸引中小投資者人氣，為將來配股或增

27、發(fā)的順利實(shí)施打好基礎(chǔ)。 　　 　　從A組樣本來看，圈錢動(dòng)機(jī)對(duì)IIRI也能做出一些解釋。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例在低水平上增長(zhǎng)時(shí)，第一大股東的持股比例與IIRI在10％水平上顯著正相關(guān)，而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例超過50％以后，隨著其持股比例的上升，IIRI反而開始下降。這與前文的分析基本保持一致，即公司在未來年度很可能獲得融資資格的情況下，隨著第一大股東持股比例的上升，第一大股東的私人控制權(quán)收益開始增加，就越有可能因?yàn)槿﹀X動(dòng)機(jī)而主動(dòng)與投資者保持良好關(guān)系，以保證圈錢計(jì)劃的順利落實(shí)，從而引起 IIRI增加。但第一大股東持股比例上升到一定程度后，由于利益協(xié)同效應(yīng)，其圈錢動(dòng)機(jī)反而減少，從而更忽視與

28、中小投資者之間的關(guān)系。從控股股東的性質(zhì)來看，國(guó)有資產(chǎn)管理公司等控制的上市公司更趨向于忽視投資者關(guān)系，這同前文的理論分析也相一致。 　　表征圈錢動(dòng)機(jī)的第二個(gè)指標(biāo)——大股東之間的抗衡程度(Rshr)卻未能通過檢驗(yàn)，這或許與李志文和宋衍蘅提出的時(shí)機(jī)性圈錢動(dòng)機(jī)有關(guān)，即公司預(yù)期到未來獲利會(huì)下降時(shí)，即使是股權(quán)相對(duì)分散的公司也會(huì)考慮充分利用現(xiàn)有的融資資格，從而表現(xiàn)出時(shí)機(jī)性圈錢動(dòng)機(jī)。此時(shí)，股權(quán)相對(duì)分散的公司也有可能因?yàn)闀r(shí)機(jī)性圈錢動(dòng)機(jī)而建立和維持與中小投資者的良好關(guān)系。 　　與第一步研究結(jié)果一致，流通股的相對(duì)規(guī)模 (Oshr)也同IIRI顯著為正，表明流通股比重越大時(shí)公司越有可能考慮與流通股股東保持良好

29、關(guān)系。在控制變量中，依然只有公司規(guī)模(Size)與IIRI正相關(guān)。 　　從B組樣本的回歸情況來看，Growth．Lev、Lshr， Gov與IIRI之間的關(guān)系不再顯著。與A組公司相比較，在公司未來年度內(nèi)獲得融資資格希望比較渺茫的情況下，公司進(jìn)行IBM的動(dòng)機(jī)大為削弱，這從前面有關(guān)A、B組IIRI指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)也可看到。從回歸系數(shù)來看，Oshr，Size同IIRI顯著正相關(guān)，Ushrl也在 10％水平上同IIRI顯著負(fù)相關(guān)，說明第一大股東比例在高水平上增長(zhǎng)時(shí)公司更沒有動(dòng)機(jī)進(jìn)行1RM。 　　 　　5 結(jié)論 　　 　　在中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境里，由于股權(quán)分置、股權(quán)高度集中以及接管市場(chǎng)的

30、不完善，上市公司控股股東和管理層并不會(huì)真正重視中小投資者利益保護(hù)。 2001年底股市低迷以及隨之而來的融資失敗給上市公司配股、增發(fā)方案的順利進(jìn)行帶來很大的壓力。由此推斷，著眼于融資考慮是導(dǎo)致上市公司進(jìn)行 IBM的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)。為驗(yàn)證融資動(dòng)機(jī)對(duì)IBM的影響，首先從公司網(wǎng)站這一視角出發(fā)，構(gòu)建了上市公司 IIRI。然后以深圳交易所A股347家上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)：①在當(dāng)年已經(jīng)實(shí)施配股、增發(fā)以及有明確再融資計(jì)劃的上市公司更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系管理。②在公司未來年度內(nèi)很有可能獲得融資資格的前提條件下，成長(zhǎng)性高且杠桿水平高的公司更有可能進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系管理。③在公司未來年度內(nèi)很有可能獲得融資資格的前提條件下，大股東的圈錢動(dòng)機(jī)也能部分解釋上市公司網(wǎng)站投資者關(guān)系管理行為。那些更有可能掏空上市公司的控股股東，也會(huì)因?yàn)槿﹀X計(jì)劃的順利實(shí)施而主動(dòng)與中小投資者保持良好關(guān)系。④當(dāng)公司未來年度內(nèi)獲得融資資格的機(jī)會(huì)較小時(shí)，公司進(jìn)行網(wǎng)站投資者關(guān)系管理的動(dòng)機(jī)大大弱化?；谝陨辖Y(jié)論本研究認(rèn)為，上市公司進(jìn)行IRM的真正動(dòng)機(jī)并不是出于中小投資者利益考慮，而更多的表現(xiàn)為一種自利行為。如何針對(duì)這種自利行為進(jìn)行規(guī)范，以確實(shí)加強(qiáng)投資者保護(hù)，對(duì)于監(jiān)管部門而言依然任重道遠(yuǎn)。