上市公司董事會制度與股權(quán)結(jié)構(gòu)研究

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1、上市公司董事會制度與股權(quán)結(jié)構(gòu)研究 　　上市公司的董事會制度是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的實現(xiàn)形式，該形式缺陷的根源是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。文章從提高董事會監(jiān)督效率和決策效率的角度，建模論證了在股權(quán)較集中的我國上市公司、構(gòu)建多個大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)對完善董事會制度的必要性。 　　董事會制度 股權(quán)結(jié)構(gòu) 多個大股東制衡 　　一、董事會制度缺陷的根源是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理 　　不同學(xué)者對公司治理的內(nèi)涵給予了不同表述。馮根福認(rèn)為，完整的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)包括由股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層之間相互制衡的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和由中介機構(gòu)治理、市場治理體系以及政府治理體系組成的外部治理

2、體系兩方面[1]。本文認(rèn)同該觀點，但指出外部治理結(jié)構(gòu)效率取決于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)效率。若有合適的資本結(jié)構(gòu)，公司就不僅能聘請職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊提高企業(yè)經(jīng)營效率，還能對外部市場變化做出及時應(yīng)對，以此提高規(guī)避市場風(fēng)險的能力。內(nèi)部治理機制不健全的企業(yè)，即使外部市場具有強大的競爭力，也無法獲得內(nèi)部治理機制的響應(yīng)，更無法將外部市場壓力轉(zhuǎn)化為企業(yè)提高效率的動力。 　　董事會和經(jīng)營者是公司股東受托人，應(yīng)通過公司治理設(shè)計有效制度，確保股東利益最大化，實現(xiàn)委托人的目標(biāo)。但制度中權(quán)、責(zé)、利的配置還要看當(dāng)事人討價還價的能力。在股權(quán)分散的上市公司中，股東受專業(yè)限制，很難發(fā)揮作用。董事會與經(jīng)營者一樣，都是公司的管理層。公司治理并

3、不能將權(quán)責(zé)截然分開，使得公司治理結(jié)構(gòu)的有效性更大地依賴于董事會。股權(quán)分散的公司管理層能輕易操縱董事會，提名董事會成員，這使董事會成了管理當(dāng)局利用的工具[2]。在股權(quán)集中的上市公司中，大股東擁有公司多數(shù)股份，實際控制著公司的權(quán)利機構(gòu)，控制了企業(yè)的一切重大決策。 　　我國上市公司高度集中的股權(quán)和資本多數(shù)決制，使董事會成為大股東的掌中之物，難以形成獨立有效的董事會機構(gòu)，更談不上保證經(jīng)營和形成健全有效的決策機制。而中小股東既缺乏監(jiān)督約束的動力，也無法用“用手投票”來發(fā)揮作用，最終只能“用腳投票”來保障自身權(quán)益。因為國有資產(chǎn)的初始委托人是不具有行為能力的抽象主體―即全體國民，構(gòu)成了不具有行為能力的代表

4、。國有出資人利益的董事會成員具有權(quán)責(zé)利關(guān)系不對稱性，因此未形成合理的制衡格局，也難以有很強的動力對企業(yè)進(jìn)行決策控制和監(jiān)督約束。這些董事會制度的缺陷都根源于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。 　　二、建立多個大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu) 　　在只存在單一控股股東的上市公司，該大股東可操縱股東大會選舉董事并影響董事會的運作，實際擁有了董事會的決策控制權(quán)，存在“過度監(jiān)督”或出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”問題。作為由單一控股股東選舉的董事，不得不與控股股東合謀來侵害其他投資者的利益，抑制了其創(chuàng)造性的發(fā)揮。當(dāng)建立多個大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)時，大股東數(shù)量增加，在股東大會選舉董事會成員時會產(chǎn)生競爭性，并且在董事行權(quán)期間，每一

5、位持股數(shù)量不同的大股東監(jiān)督積極性和激勵程度不同。多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以通過設(shè)計使大股東實施最優(yōu)的監(jiān)督力度；可降低單一大股東的監(jiān)督激勵，緩解了一股獨大、超強投票權(quán)條件下的過度監(jiān)督，有利于保護(hù)董事的創(chuàng)造性[3]；可以有效防止單一大股東與經(jīng)理層勾結(jié)形成內(nèi)部人控制現(xiàn)象。在一股獨大嚴(yán)重、股權(quán)集中的我國上市公司中，更有必要引入新股東，構(gòu)建多個大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 　　三、基于提高董事會決策效率的模型分析 　?。ㄒ唬┘僭O(shè) 　　1.Ai{i∈（1，2……，n）}為大股東i的持股比例，i為大股東的數(shù)量。A0∈（0，1）為小股東的持股比例，A0=1-■。 　　2.投資項目現(xiàn)金流包括投資成本I、股東

6、利潤Y和大股東的控制權(quán)私人收益B。i取1時，大股東收益為A1Y+B；i>1時，Bi為第i個大股東獲得的控制權(quán)私人收益，項目給大股東帶來的收益為AiY+Bi，小股東的收益為A0Y。 　?。ǘ┠Ｐ头治雳D―多個大股東的董事會投資決策分析 　　在制衡性股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東在股東大會選舉董事會時面臨的競爭和對其成員監(jiān)督的積極性更強烈，在做出不利企業(yè)利益的決策時會受到限制：其一，各大股東持股比例不同，會影響到不同股東的AiY，產(chǎn)生對項目不同的價值評估；其二，各大股東能從項目中獲得的Bi不同，最終使得決策價值評估具有差異性。持股比例的公開使得來自持股比例引致的制衡力容易判斷。但大股東私人收益的隱藏性使得

7、Bi對制衡力的影響很難準(zhǔn)確預(yù)測。[4] 　　假設(shè)兩個實力相當(dāng)?shù)目刂菩怨蓶|i和j，且從項目得到的收益不同：股東i的總收益AiY+Bi>0；股東j的總收益AjY+Bj0，且AiY+Bi-S>0時，他們才可能達(dá)成識實施項目的共識。設(shè)T（Y，B^）為存在多個大股東條件下的轉(zhuǎn)移支付函數(shù)，B^=（B^1，B^2……B^n）為預(yù)測控制權(quán)私人收益向量；設(shè)X（Y，B^，Ai）為項目實施概率；設(shè)△Fi（Bi）為存在轉(zhuǎn)移支付條件下大股東對項目收益預(yù)期的調(diào)整量。 　　①實施項目：大股東i的支付函數(shù)：Ui（Y，Bi）=AiY+Bi 　　②大股東i的期望收益：Xi（Y，B^，Ai）Ui（Y，Bi）+Ti（Y，B^）

8、 　?、鄞蠊蓶|聯(lián)合期望收益：E[■|Y] 　　則最優(yōu)投資決策模型： 　　目標(biāo)函數(shù) MaxE[■|Y]； 　　約束條件 E [■|Y]≥0； 　　預(yù)算平衡約束■=0 　　（三）結(jié)論分析 　　在單一大股東控制的董事會具有完全投資決策權(quán)的情況下，只要董事會代表的大股東總收益A1Y+B>0，董事會就會決定投資該項目；若A1Y+B<0，董事會就放棄投資該項目。但在多個大股東共同控制的條件下，各大股東的總收益不同，可能存在有的大股東總收益大于0，另一些大股東總收益小于0，因此，代表不同利益主體的董事成員在項目決策時會進(jìn)行博弈。分析得出：只有滿足E[|Y]≥0（其中是E[|Y]≥0的拉格朗日乘

9、數(shù)），代表不同利益主體的董事成員才會一致做出實施投資的決定。即多個大股東制衡結(jié)構(gòu)下董事會項目決策的約束條件比單個大股東控制董事會更嚴(yán)格?？刂茩?quán)私人信息的不對稱，給不同利益主體的董事會成員投資無效率項目達(dá)成一致意見提出了新的門檻，最終形成了相互制衡。 　　參考文獻(xiàn) 　　[1]馮根福.中國公司治理基本理論研究的回顧和反思[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2006（3）：13-20. 　　[2]周好文，李紀(jì)建，劉婷婷.股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理與上市公司高管違規(guī)行為[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2006（6）：71-79. 　　[3]Bennedson，M.D.Wolfenzon.The Balance of Power in Closely Held Corporations[J].Journal of Financial Economics，2002（58）：113-139. 　　[4]田娜.上市公司小股東權(quán)益有效代理機制研究[D].陜西：陜西師范大學(xué)，2008.