資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制課件

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1、資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制第第1212章資本結(jié)構(gòu)章資本結(jié)構(gòu)n資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。n企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到企業(yè)價值最大化。達(dá)到企業(yè)價值最大化。n第一節(jié)第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)概述n第二節(jié)第二節(jié) 杠桿原理與風(fēng)險杠桿原理與風(fēng)險n第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策n第四節(jié)第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制12.1 12.1 資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)概述n一、資本結(jié)構(gòu)的含義一、資本結(jié)構(gòu)的含義n二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用n三、資本結(jié)構(gòu)理論三

2、、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制12.1.1 12.1.1 資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)的含義n廣義廣義: : 指企業(yè)指企業(yè)全部資金全部資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。的構(gòu)成及其比例關(guān)系。n狹義狹義: : 僅指企業(yè)僅指企業(yè)長期資金長期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。的構(gòu)成及其比例關(guān)系。n總的來說是負(fù)債資金的比例問題，即負(fù)債在企業(yè)全部總的來說是負(fù)債資金的比例問題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重。資金中所占的比重。n最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時企業(yè)價值最大。本最低，同時企業(yè)價值最大。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制12.1.2 12.1.2 資本結(jié)

3、構(gòu)中負(fù)債的作用資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用n1.1.一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資本成本；資本成本；n2.2.負(fù)債籌資可以產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益；負(fù)債籌資可以產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益；n3.3.負(fù)債資金會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。負(fù)債資金會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制12.1.3 12.1.3 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論n資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對企業(yè)價資本與權(quán)益資本比例的變化對企業(yè)價值的影響的理論，它是企業(yè)財務(wù)理論值的影響的理論，它是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分。的重要組成部分。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制12.212.

4、2杠桿原理與風(fēng)險杠桿原理與風(fēng)險 所謂杠桿原理，是指由于存在固定的費(fèi)用所謂杠桿原理，是指由于存在固定的費(fèi)用而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)變量以較大幅度變動的現(xiàn)象。另一相關(guān)變量以較大幅度變動的現(xiàn)象。 包括經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿。包括經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制一、經(jīng)營杠桿一、經(jīng)營杠桿n經(jīng)營杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的經(jīng)營杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對利潤變動的影響。比重對利潤變動的影響。n運(yùn)用經(jīng)營杠桿，企業(yè)可以獲得一定的運(yùn)用經(jīng)營杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的經(jīng)經(jīng)營杠桿利益，同時也承受

5、相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險。營風(fēng)險。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制1. 1. 經(jīng)營杠桿的概念經(jīng)營杠桿的概念 經(jīng)營杠桿主要是反映銷售量與息稅前利經(jīng)營杠桿主要是反映銷售量與息稅前利潤之間的關(guān)系。潤之間的關(guān)系。 EBIT = EBIT = 產(chǎn)銷量產(chǎn)銷量（單價（單價- -單位變動成本）單位變動成本）- -固定成本固定成本 = = 產(chǎn)銷量產(chǎn)銷量單位邊際貢獻(xiàn)單位邊際貢獻(xiàn)- -固定成本固定成本 =Q=Q（P PV V）F F =QMC =QMCF F資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制2. 2. 經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)n不同企業(yè)或同一企業(yè)不同銷售業(yè)務(wù)量基不同企業(yè)或同一企業(yè)不同銷售業(yè)務(wù)量基礎(chǔ)上的經(jīng)營杠桿效應(yīng)的大小是不完全一礎(chǔ)上的經(jīng)營杠桿效應(yīng)

6、的大小是不完全一致的。致的。n經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度（經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度（degree of degree of operation leverage, operation leverage, DOLDOL）n是指息稅前利潤變動率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)是指息稅前利潤變動率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。量變動率的倍數(shù)。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制 銷售業(yè)務(wù)量變動率息稅前利潤變動率經(jīng)營杠桿系數(shù) Q/QEBIT/EBITPQ/PQEBIT/EBITDOL）（資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制例例 2 2甲企業(yè)生產(chǎn)甲企業(yè)生產(chǎn) A A 產(chǎn)品，單價產(chǎn)品，單價 100100 元，單位變動成本元，單位變動成本 6060 元，元

7、，固定成本固定成本4000040000元， 基期銷售量為元， 基期銷售量為20002000件， 假設(shè)銷售量增長件， 假設(shè)銷售量增長25%25% （25002500件） ，單價及成本保持不變。件） ，單價及成本保持不變。 表表 12122 2 單位：元單位：元 項目項目 20002000 年年 20012001 年年 變動額變動額 變動率變動率 銷售收入銷售收入 減：變動成本減：變動成本 邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn) 減：固定成本減：固定成本 息稅前利潤息稅前利潤 200000200000 120000120000 8000080000 4000040000 4000040000 250000250000

8、150000150000 100000100000 4000040000 6000060000 5000050000 3000030000 2000020000 2000020000 25%25% 2 25%5% 25%25% 50%50% 根據(jù)公式得銷售量為根據(jù)公式得銷售量為 20002000 件時的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：件時的經(jīng)營杠桿系數(shù)為： 2%25%50200000/5000040000/20000DOL資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制利利用用公公式式 1 12 2. .1 1 必必須須以以已已知知變變動動前前后后的的相相關(guān)關(guān)資資料料為為前前提提，比比較較麻麻煩煩，而而且且無無法法預(yù)預(yù)測測未未來來的的

9、經(jīng)經(jīng)營營杠杠桿桿系系數(shù)數(shù)。為為此此，經(jīng)經(jīng)營營杠杠桿桿系系數(shù)數(shù)還還可可以以按按以以下下簡簡化化公公式式計計算算： 基期息稅前利潤基期邊際貢獻(xiàn)經(jīng)營杠桿系數(shù) 或或 EBITMFQVPQVPDOL)()( 式式中中：M M邊邊際際貢貢獻(xiàn)獻(xiàn)總總額額 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制將將例例2 2 資資料料代代入入公公式式1 12 2. .2 2 中中，得得以以2 20 00 00 0 件件為為基基準(zhǔn)準(zhǔn)銷銷售售額額的的經(jīng)經(jīng)營營杠杠桿桿系系數(shù)數(shù)為為： 但但公公式式 1 12 22 2 更更加加清清晰晰地地表表明明了了經(jīng)經(jīng)營營杠杠桿桿系系數(shù)數(shù)是是處處于于哪哪一一銷銷售售水水平平上上，即即在在不不同同銷銷售售水水平平上上

10、，其其經(jīng)經(jīng)營營杠杠桿桿系系數(shù)數(shù)各各不不相相同同。如如在在本本例例中中，當(dāng)當(dāng)銷銷售售量量為為 2 25 50 00 0件件和和3 30 00 00 0件件時時，其其經(jīng)經(jīng)營營杠杠桿桿系系數(shù)數(shù)分分別別為為： 2400008000040000)60100(2000)60100(2000)2000(DOL67. 16000010000040000)60100(2500)60100(2500)2500(DOL5 . 18000012000040000)60100(3000)60100(3000)3000(DOL資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制相反，如果企業(yè)銷售量下降為1000 件、500 件時，則以此為基準(zhǔn)銷售量（

11、額）計算的經(jīng)營杠桿系數(shù)為： 40000)60100(1000)60100(1000)1000(DOL 140000)60100(500)60100(500)500(DOL 將上述計算結(jié)果用圖121 表示如下。 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制根據(jù)經(jīng)營杠桿的分析，可以從如下幾方面了解經(jīng)營杠桿的作用：根據(jù)經(jīng)營杠桿的分析，可以從如下幾方面了解經(jīng)營杠桿的作用： 第一，表明銷售量的變動對息稅前利潤變動的影響程度。第一，表明銷售量的變動對息稅前利潤變動的影響程度。 息稅前利潤變動率銷售量變動率經(jīng)營杠桿系數(shù)息稅前利潤變動率銷售量變動率經(jīng)營杠桿系數(shù) 第二，預(yù)測息稅前利潤第二，預(yù)測息稅前利潤 ）桿

12、系數(shù)經(jīng)營杠變動率銷售量（利潤預(yù)計息稅前利潤基期 1 假設(shè)例假設(shè)例 1 1 中，預(yù)計下期銷售量比基期增長中，預(yù)計下期銷售量比基期增長30%30%，則使利潤增長，則使利潤增長60%60%（30%30%2 2） ，） ， 息稅前利潤額可增加到：息稅前利潤額可增加到： 預(yù)計息稅前利潤預(yù)計息稅前利潤4000040000 （ 1 130%30%2 2） 6400064000 （元）（元） 第三，衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險第三，衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險 經(jīng)營杠桿的作用：經(jīng)營杠桿的作用：（1 1）表明銷售量變動對息稅前利潤變動的影響程度）表明銷售量變動對息稅前利潤變動的影響程度息稅前利潤變動率銷售量變動率息稅前利潤變動率銷

13、售量變動率經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)設(shè)某企業(yè)經(jīng)營杠桿系數(shù)為設(shè)某企業(yè)經(jīng)營杠桿系數(shù)為2 2，預(yù)計下期銷售量比基期增，預(yù)計下期銷售量比基期增長長30%30%，則使利潤增長？，則使利潤增長？（2 2）預(yù)測息稅前利潤）預(yù)測息稅前利潤設(shè)目前息稅前利潤為設(shè)目前息稅前利潤為4000040000，息稅前利潤額可增加到：，息稅前利潤額可增加到：預(yù)計息稅前利潤預(yù)計息稅前利潤4000040000（1 130%30%2 2）6400064000（3 3）衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險）衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險）桿系數(shù)經(jīng)營杠變動率銷售量（利潤預(yù)計息稅前利潤基期 1資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制3. 3. 經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險n經(jīng)營風(fēng)

14、險是指由于企業(yè)經(jīng)營上的原因給經(jīng)營風(fēng)險是指由于企業(yè)經(jīng)營上的原因給企業(yè)全部投資者投資收益（企業(yè)全部投資者投資收益（EBITEBIT）帶來）帶來的不確定性。的不確定性。n引起經(jīng)營風(fēng)險的主要原因，是市場需求引起經(jīng)營風(fēng)險的主要原因，是市場需求和成本等因素的不確定性，經(jīng)營杠桿本和成本等因素的不確定性，經(jīng)營杠桿本身并不是利潤不穩(wěn)定的根源。身并不是利潤不穩(wěn)定的根源。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n經(jīng)營杠桿擴(kuò)大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對經(jīng)營杠桿擴(kuò)大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響。而且經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，利潤變動的影響。而且經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，利潤變動越激烈。利潤變動越激烈。n一般而言，在其他因素不變的情況下，固定

15、一般而言，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。反之，亦然。大。反之，亦然。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制由經(jīng)營杠桿系數(shù)的簡便計算公式可知：由經(jīng)營杠桿系數(shù)的簡便計算公式可知： FMMEBITMDOL DOLDOL 將隨將隨 F F 的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下， 固定成本固定成本 F F 越高，越高，DOLDOL 越大，此時企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也越大；如果越大，此時企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也越大；如果 固定成本固定成本 F F 為零，則為零，則 DOLDOL 等于等于 1 1，此時沒有杠桿作

16、用，但并不，此時沒有杠桿作用，但并不 意味著企業(yè)沒有經(jīng)營風(fēng)險。意味著企業(yè)沒有經(jīng)營風(fēng)險。 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制例 3甲、 乙兩家企業(yè)的有關(guān)資料如表 122 所示。 計算兩企業(yè)最有可能的經(jīng)營杠桿系數(shù)以測算兩個企業(yè)風(fēng)險的大小。 表 122 單位：元 企業(yè) 名稱 經(jīng)濟(jì)情況 概率 銷售量 （件） 單價 銷 售 額 單位變動成本 變動成 本總額 邊 際 貢 獻(xiàn) 固定成本 息稅前 利 潤 甲 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 60 60 60 180000 150000 120000 120000 10

17、0000 80000 40000 40000 40000 80000 60000 40000 乙 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 40 40 40 120000 100000 80000 180000 150000 120000 90000 90000 90000 90000 60000 30000 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制甲、乙企業(yè)的期望邊際貢獻(xiàn)為： 甲M1200000.21000000.6800000.2100000（元） 乙M1800000.21500000.61200000.2150

18、000（元） 甲、乙企業(yè)的期望息稅前利潤為： 甲EBIT800000.2600000.6400000.260000（元） 乙EBIT900000.2600000.6300000.260000（元） 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制甲、乙企業(yè)最有可能的經(jīng)營杠桿系數(shù)為： 67. 160000100000EBIT甲甲甲MDOL 5 . 260000150000乙乙乙EBITMDOL 從上述計算可知，乙企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)要大于甲企業(yè)的。 為了說明經(jīng)營杠桿對風(fēng)險程度的影響，下面再計算兩家企業(yè)息稅前利潤的標(biāo)準(zhǔn)離差。 甲、乙企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)離差為： 2 . 060000400006 . 060000600002 . 060

19、00080000222甲 11.12649 2 . 060000300006 . 060000600002 . 06000090000222乙 67.18973 計算表明，雖然甲、乙企業(yè)的期望息稅前利潤相同，但乙企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)離差大于甲企業(yè)，說明乙企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險更大。也就是說，固定成本高，經(jīng)營杠桿系數(shù)大，則經(jīng)營風(fēng)險大。 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n 雖然經(jīng)營杠桿是影響經(jīng)營風(fēng)險的一個重要因雖然經(jīng)營杠桿是影響經(jīng)營風(fēng)險的一個重要因素，但如前所述，經(jīng)營風(fēng)險還受諸如產(chǎn)品因素、素，但如前所述，經(jīng)營風(fēng)險還受諸如產(chǎn)品因素、企業(yè)自身因素、市場因素等諸多條件的影響。企業(yè)自身因素、市場因素等諸多條件的影響。 n 一個低經(jīng)營

20、杠桿的企業(yè)可能因為其他因素一個低經(jīng)營杠桿的企業(yè)可能因為其他因素的不穩(wěn)定而導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險的增加，而另一方面，的不穩(wěn)定而導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險的增加，而另一方面，高經(jīng)營杠桿的企業(yè)也可以通過穩(wěn)定其他因素來高經(jīng)營杠桿的企業(yè)也可以通過穩(wěn)定其他因素來降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。n 總之，企業(yè)應(yīng)綜合運(yùn)用可調(diào)控的各種因素總之，企業(yè)應(yīng)綜合運(yùn)用可調(diào)控的各種因素將經(jīng)營風(fēng)險調(diào)整到一個理想的水平，如可通過將經(jīng)營風(fēng)險調(diào)整到一個理想的水平，如可通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險

21、。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制二、財務(wù)杠桿二、財務(wù)杠桿n財務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的使財務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的使用，對企業(yè)所有者收益（股東收益）的用，對企業(yè)所有者收益（股東收益）的影響。影響。n運(yùn)用財務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財運(yùn)用財務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財務(wù)杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)務(wù)杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險，對此可以用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。險，對此可以用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制1.1.財務(wù)杠桿的概念財務(wù)杠桿的概念財務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益 （earnings per share, EPS）之間的關(guān)系，用于衡量 息稅前利潤變動對普通股

22、每股收益變動的影響程度。 NDTIEBITEPS)1)( 式中：EPS普通股每股收益 I企業(yè)債務(wù)資本的利息費(fèi)用 T所得稅稅率 D優(yōu)先股股利 N發(fā)行在外的普通股股數(shù) 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n 例例33假設(shè)假設(shè)A A、B B兩企業(yè)的資金總額相等，兩企業(yè)的資金總額相等，息稅前利潤及其增長率也相等，不同的息稅前利潤及其增長率也相等，不同的只是資金結(jié)構(gòu)：只是資金結(jié)構(gòu)：A A企業(yè)全部資金都是普企業(yè)全部資金都是普通股，通股，B B企業(yè)資金中普通股和債券各占企業(yè)資金中普通股和債券各占一半。具體資料詳見表一半。具體資料詳見表12123 3。 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制 。 表 123 A、B 企業(yè)資金結(jié)構(gòu)與普通股利

23、潤表 單位：元 項 目 A(0：1) B(1：1) 普通股發(fā)行在外股數(shù)（股） 普通股股本（每股面值：10 元） 債務(wù)（利息率 10%） 資金總額 200000 2000000 2000000 100000 1000000 1000000 2000000 息稅前利潤 債務(wù)利息 稅前利潤 所得稅（稅率 50%） 凈利潤 每股利潤 500000 0 500000 250000 250000 1.25 500000 100000 400000 200000 200000 2 息稅前利潤增長率 增長后的息稅前利潤 債務(wù)利息 稅前利潤 所得稅（稅率 50%） 凈利潤 每股利潤 每股利潤增加額 普通股利潤增

24、長率 20% 600000 600000 300000 300000 1.5 0.25 20% 20% 600000 100000 500000 250000 250000 2.5 0.5 25% 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n由表由表12123 3可以看出，在可以看出，在A A、B B兩企業(yè)息稅兩企業(yè)息稅前利潤均長前利潤均長20%20%的情況下，的情況下，A A企業(yè)每股利企業(yè)每股利潤增長潤增長20%20%，而，而B B企業(yè)卻增長了企業(yè)卻增長了25%25%，這就，這就是財務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，如果息稅前利是財務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，如果息稅前利潤下降，潤下降，B B企業(yè)每股利潤的下降幅度要大企業(yè)每股利潤的下降

25、幅度要大于于A A企業(yè)。企業(yè)。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制2.2.財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)n只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務(wù)費(fèi)用支出只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務(wù)費(fèi)用支出的債務(wù)（包括發(fā)行企業(yè)債券、銀行借款、簽訂的債務(wù)（包括發(fā)行企業(yè)債券、銀行借款、簽訂長期租賃合同）和優(yōu)先股，就會存在財務(wù)杠桿長期租賃合同）和優(yōu)先股，就會存在財務(wù)杠桿效應(yīng)。效應(yīng)。n但不同企業(yè)財務(wù)杠桿的作用程度不完全一致。但不同企業(yè)財務(wù)杠桿的作用程度不完全一致。n財務(wù)杠桿系數(shù)（財務(wù)杠桿系數(shù)（degree of financial degree of financial leverage, DFLleverage, DFL）是計量的最常用的

26、指標(biāo)。）是計量的最常用的指標(biāo)。n是指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前利潤是指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。變動率的倍數(shù)。 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制 其計算公式為： 息稅前利潤變動率每股收益變動率財務(wù)杠桿系數(shù) 或 EBITEBITEPSEPSDFL/ （123） 式中： DFL財務(wù)杠桿系數(shù) EPS變動前的普通股每股收益 EPS普通股每股收益變動額 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制以例以例 3 3 中中 B B 企業(yè)的資料為例，根據(jù)公式企業(yè)的資料為例，根據(jù)公式 12123 3 求得當(dāng)息稅求得當(dāng)息稅 前利潤為前利潤為 500000500000 元時，元時， 25. 1%20%25DFL 財務(wù)

27、杠桿系數(shù)為財務(wù)杠桿系數(shù)為 1.251.25，表明當(dāng)息稅前利潤為，表明當(dāng)息稅前利潤為 500000500000 元時，元時， 息稅前利潤每增加（減少）息稅前利潤每增加（減少）1 1 倍，普通股每股收益就會增加倍，普通股每股收益就會增加 （減少）（減少）1.251.25 倍或息稅前利潤每變動倍或息稅前利潤每變動 1 1 個百分點(diǎn)，普通股每個百分點(diǎn)，普通股每 股收益就變動股收益就變動 1.251.25 個百分點(diǎn)。個百分點(diǎn)。 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制財務(wù)杠桿系數(shù)還可以按以下簡化公式計算：財務(wù)杠桿系數(shù)還可以按以下簡化公式計算： 息稅前利潤利息息稅前利潤財務(wù)杠桿系數(shù) 或或：IEBITEBITDFL （121

28、24 4） 將表將表 12123 3 中中 B B 企業(yè)的資料代入公式企業(yè)的資料代入公式 12124 4 中，求得當(dāng)中，求得當(dāng) 息稅前利潤為息稅前利潤為 500000500000 元時，元時， 25. 1100000500000500000)500000(DFL 注：財務(wù)杠桿簡化公式中的數(shù)據(jù)均為基期數(shù)注：財務(wù)杠桿簡化公式中的數(shù)據(jù)均為基期數(shù) 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n按公式按公式12124 4計算，不但方法簡單，而且計算，不但方法簡單，而且還能反映不同的息稅前利潤水平。還能反映不同的息稅前利潤水平。n 如在本例中，當(dāng)息稅前利潤分別為如在本例中，當(dāng)息稅前利潤分別為800000800000元和元和10

29、000001000000元時，其財務(wù)杠桿系元時，其財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：數(shù)分別為：1.141.14和和1.111.11。n 相反，如果相反，如果B B企業(yè)息稅前利潤下降為企業(yè)息稅前利潤下降為100000100000元、元、5000050000元時，則財務(wù)杠桿系數(shù)元時，則財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：分別為：和和-1-1。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制對于既有債務(wù)又有優(yōu)先股的企業(yè)而言，其財務(wù)杠桿系數(shù)的簡化公式為： 所得稅稅率優(yōu)先股股利息稅前利潤利息息稅前利潤財務(wù)杠桿系數(shù)1 或 TDIEBITEBITDFL1 （125） 式中：D優(yōu)先股股利 如假設(shè)例 3 中 B 企業(yè)每年發(fā)放優(yōu)先股股利為 80000 元，則在 EBI

30、T 分別為500000 元、800000 元和 260000 元、50000 元時，其財務(wù)杠桿系數(shù)分別為： 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制08. 2%50180000100000500000500000)500000(DFL 48. 1%50180000100000800000800000)800000(DFL 35. 1%5018000010000010000001000000)1000000(DFL %50180000100000260000260000)260000(DFL 24. 0%501800001000005000050000)50000(DFL 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制將上述按公式 12

31、5 計算的結(jié)果用圖 122 表示如下。 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制 根據(jù)財務(wù)杠桿的分析，可以從如下幾方面了解財務(wù)杠桿的作用： 第一，表明息稅前利潤的變動對普通股每股收益變動的影響程度。 普通股每股收益變動率息稅前利潤變動率財務(wù)杠桿系數(shù) 第二，預(yù)測普通股每股收益 桿系數(shù)財務(wù)杠潤變動率息稅前利每股收益基期普通股預(yù)計普通股每股收益1 假設(shè)例 3 中 B 企業(yè)預(yù)計息稅前利潤將增長 60%，即達(dá)到 800000（5000001.6） ，則普通股每股收益為： 預(yù)計普通股每股收益2（160%1.25）3.5（元） 如果含有優(yōu)先股股利，則預(yù)計普通股每股收益為： )08. 2%601 (10000080000%)5

32、01 ()100000500000(預(yù)計普通股每股收益 7 . 2248. 22 . 1 衡量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制（三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險n 所謂財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利所謂財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時，增加了破產(chǎn)機(jī)會或普通益而利用負(fù)債資金時，增加了破產(chǎn)機(jī)會或普通股利潤大幅度變動的機(jī)會所帶來的風(fēng)險。股利潤大幅度變動的機(jī)會所帶來的風(fēng)險。n這些風(fēng)險應(yīng)由普通股股東承擔(dān)，它是財務(wù)杠桿這些風(fēng)險應(yīng)由普通股股東承擔(dān)，它是財務(wù)杠桿作用的結(jié)果。作用的結(jié)果。n影響財務(wù)風(fēng)險的因素主要有：資本供求變化；影響財務(wù)風(fēng)險的因素主要有：資本供求變化；利率

33、水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)的變化，即財務(wù)杠桿的利用程度，其中，財務(wù)的變化，即財務(wù)杠桿的利用程度，其中，財務(wù)杠桿對財務(wù)風(fēng)險的影響最為綜合。杠桿對財務(wù)風(fēng)險的影響最為綜合。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n 企業(yè)為了取得財務(wù)杠桿利益，就企業(yè)為了取得財務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦企業(yè)息稅前利潤下要增加負(fù)債，一旦企業(yè)息稅前利潤下降，不足以補(bǔ)償固定利息支出，企業(yè)降，不足以補(bǔ)償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤就會下降的更快，的每股利潤就會下降的更快，資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n一般而言，在其他因素不變的情況下，一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務(wù)費(fèi)用越高，財務(wù)杠桿系數(shù)

34、越固定財務(wù)費(fèi)用越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大。反之，亦然。財大，財務(wù)風(fēng)險越大。反之，亦然。財務(wù)杠桿系數(shù)的簡便計算公式證明了這務(wù)杠桿系數(shù)的簡便計算公式證明了這一點(diǎn)。一點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制 三、總杠桿三、總杠桿n1. 1. 總杠桿的概念總杠桿的概念n由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本，產(chǎn)生經(jīng)由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于銷售量（額）的變動率；同樣，由于于銷售量（額）的變動率；同樣，由于存在固定財務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，存在固定財務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股收益的變動率大于息稅前利使企業(yè)每股收益的變動率大于息稅前

35、利潤的變動率。潤的變動率。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動就會使普通股每股收益產(chǎn)生更大變稍有變動就會使普通股每股收益產(chǎn)生更大變動。動。n這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費(fèi)用這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動率大于銷的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動率大于銷售業(yè)務(wù)量變動率的杠桿效應(yīng)，稱為總杠桿。售業(yè)務(wù)量變動率的杠桿效應(yīng)，稱為總杠桿。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制2. 2. 總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)n 只要企業(yè)同時存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本和只要企業(yè)同時存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定的財務(wù)費(fèi)用支出，就會存

36、在總杠桿作用。固定的財務(wù)費(fèi)用支出，就會存在總杠桿作用。n 總杠桿系數(shù)（總杠桿系數(shù)（degree of total leverage, degree of total leverage, DTLDTL）是對總杠桿作用程度進(jìn)行計量的最常用的）是對總杠桿作用程度進(jìn)行計量的最常用的指標(biāo)。指標(biāo)。n 指每股收益變動率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動指每股收益變動率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。率的倍數(shù)。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制銷售業(yè)務(wù)量變動率每股收益變動率總杠桿系數(shù) 或 QQEPSEPSPQPQEPSEPSDTL/ （126） 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制總杠桿系數(shù)與經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)之間的關(guān)系可用下式表示 DTLD

37、OLDFL 即總杠桿系數(shù)等于經(jīng)營杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)之積。 總杠桿系數(shù)的簡化公式為： 息稅前利潤利息邊際貢獻(xiàn)總杠桿系數(shù) 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制根據(jù)總杠桿的分析，可以從如下幾方面了解總杠桿的作用： 第一，表明銷售量的變動對每股收益變動的影響程度。 普通股每股收益變動率銷售量變動率總杠桿系數(shù) 第二，預(yù)測普通股每股收益 系數(shù)總杠桿變動率銷售量每股收益基期普通股預(yù)計普通股每股收益1 第三，衡量企業(yè)的總體風(fēng)險 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制 （三）總杠桿與總風(fēng)險（三）總杠桿與總風(fēng)險n經(jīng)營杠桿作用于前，財務(wù)杠桿作用于后，兩經(jīng)營杠桿作用于前，財務(wù)杠桿作用于后，兩者共同影響著普通股每股收益的

38、穩(wěn)定。者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定。n在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時，在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時，每股收益會大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時，每股收益會大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時，每股收益會大幅度下降。每股收益會大幅度下降。n這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動而造成的風(fēng)險，稱為企業(yè)的總風(fēng)險。而造成的風(fēng)險，稱為企業(yè)的總風(fēng)險。n在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險越大，總杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險越小?？傦L(fēng)險越大，總杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險越小。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制練習(xí)：練習(xí)：n收入收入50050

39、0萬，變動成本率萬，變動成本率40%40%，DOLDOL為為1.51.5，DFLDFL為為2 2，若固定成本增加，若固定成本增加5050萬，萬，DTLDTL將將等于？等于？n產(chǎn)銷量產(chǎn)銷量4.54.5萬件，售價萬件，售價240240元，單位變動元，單位變動成本成本200200元，固定成本元，固定成本120120萬，（負(fù)債萬，（負(fù)債400400萬，利率萬，利率5%5%，普通股，普通股2020萬股，稅率萬股，稅率40%40%）。）。 求求EPSEPS、DOLDOL、DFLDFL、DTL.DTL.資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制12.3 12.3 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策n 由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會影

40、響由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會影響企業(yè)的價值，同時又有許多因素會影響企業(yè)的價值，同時又有許多因素會影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。因此資本結(jié)構(gòu)到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。n一、息稅前利潤一、息稅前利潤每股收益分析法每股收益分析法n二、比較資金成本法二、比較資金成本法n三、總價值分析法三、總價值分析法n四、因素分析法四、因素分析法資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制12.3.112.3.1息稅前利潤息稅前利潤每股收益分析法每股收益分析法n 研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤

41、力。企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤（EBITEBIT）表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能）表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對股東財富的影響。股東財富一般不考慮它對股東財富的影響。股東財富一般用每股利潤（用每股利潤（EPSEPS）來表示。）來表示。n將以上兩方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)與每將以上兩方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而來確定合理的資本股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤每股收益分每股收益分析法。析法。 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n因為這種方法要確定每股收益的無差異因為這種方法要確定每股收益的無差異點(diǎn)所以又叫每股收益無差異

42、點(diǎn)法。點(diǎn)所以又叫每股收益無差異點(diǎn)法。n所謂每股收益無差異點(diǎn)是指在兩種不同所謂每股收益無差異點(diǎn)是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時籌資方式下，普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點(diǎn)（或銷售收入點(diǎn)）。的息稅前利潤點(diǎn)（或銷售收入點(diǎn)）。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n 例例88某公司目前有長期資本某公司目前有長期資本85008500萬元，包括長萬元，包括長期債務(wù)期債務(wù)10001000萬元（利率萬元（利率9%9%），普通股），普通股75007500萬元萬元（10001000萬股）。萬股）。n現(xiàn)在準(zhǔn)備追加籌資現(xiàn)在準(zhǔn)備追加籌資15001500萬元。備選的籌資方案萬元。備選的籌資方案: :n（1 1）增加長

43、期債務(wù)）增加長期債務(wù)15001500萬元，利率萬元，利率12%12%；n（3 3）發(fā)行普通股）發(fā)行普通股300300萬股，每股萬股，每股5 5元；元；n假設(shè)籌資后，公司的息稅前利潤為假設(shè)籌資后，公司的息稅前利潤為16001600萬元；萬元；公司適用的所得稅稅率為公司適用的所得稅稅率為40%40%。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制 表表 12129 9 單位：萬元單位：萬元 籌 資 方籌 資 方案案 項項 目目 增發(fā)普通股增發(fā)普通股 增加債務(wù)增加債務(wù) 預(yù)計息稅前利潤預(yù)計息稅前利潤 減：利息減：利息 稅前利潤稅前利潤 減：所得稅（減：所得稅（40%40%） 稅后利潤稅后利潤 優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 普通股收益

44、普通股收益 股數(shù)（萬股）股數(shù)（萬股） 每股收益每股收益 16001600 9090 15101510 604604 906906 0 0 906906 13001300 0.70.7 16001600 270270 13301330 532532 798798 0 0 798798 10001000 0.80.8 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n那么，究竟息稅前利潤為多少時發(fā)行普通股那么，究竟息稅前利潤為多少時發(fā)行普通股有利，息稅前利潤為多少時發(fā)行公司債有利有利，息稅前利潤為多少時發(fā)行公司債有利呢？呢？n這就要測算每股收益無差異點(diǎn)處的息稅前利這就要測算每股收益無差異點(diǎn)處的息稅前利潤。其計算公式為：潤。

45、其計算公式為： 333111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n 例例88某公司目前有長期資本某公司目前有長期資本85008500萬元，包括長萬元，包括長期債務(wù)期債務(wù)10001000萬元（利率萬元（利率9%9%），普通股），普通股75007500萬元萬元（10001000萬股）。萬股）。n現(xiàn)在準(zhǔn)備追加籌資現(xiàn)在準(zhǔn)備追加籌資15001500萬元。備選的籌資方案：萬元。備選的籌資方案：n（1 1）增加長期債務(wù)）增加長期債務(wù)15001500萬元，利率萬元，利率12%12%；n（2 2）按面值發(fā)行股利率為）按面值發(fā)行股利率為10%10%的優(yōu)先股的優(yōu)先股15001500

46、萬。萬。n（3 3）發(fā)行普通股）發(fā)行普通股300300萬股，每股萬股，每股5 5元；元；n假設(shè)公司息稅前利潤為假設(shè)公司息稅前利潤為16001600萬元；公司適用的所萬元；公司適用的所得稅稅率為得稅稅率為40%40%。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制 表表 12129 9 單位：萬元單位：萬元 籌 資 方籌 資 方案案 項項 目目 增發(fā)增發(fā)普通股普通股 增加增加債務(wù)債務(wù) 增發(fā)增發(fā)優(yōu)先優(yōu)先股股 預(yù)計息稅前利潤預(yù)計息稅前利潤 減：利息減：利息 稅前利潤稅前利潤 減：所得稅（減：所得稅（40%40%） 稅后利潤稅后利潤 優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 普通股收益普通股收益 股數(shù)（萬股）股數(shù)（萬股） 每股收益每股收益 16

47、160000 9 90 0 1 151510 0 60604 4 90906 6 0 0 906906 13130000 0.0.7 7 16160000 27270 0 1 133330 0 532532 798798 0 0 798798 10100000 0.0.8 8 16160000 9 90 0 1 151510 0 604604 906906 150150 756756 10001000 0.760.76 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制那么，究竟息稅前利潤為多少時發(fā)行普通股有利，息稅前利潤為多少時發(fā)行公那么，究竟息稅前利潤為多少時發(fā)行普通股有利，息稅前利潤為多少時發(fā)行公 司債有利呢？這就

48、要測算每股收益無差異點(diǎn)處的息稅前利潤。其計算公式為：司債有利呢？這就要測算每股收益無差異點(diǎn)處的息稅前利潤。其計算公式為： 333111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT 333222)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT 上述兩式中：上述兩式中：EBIT每股收益無差異點(diǎn)處的息稅前利潤；每股收益無差異點(diǎn)處的息稅前利潤； 321,III三種籌資方式下的年利息，三種籌資方式下的年利息， 321,DDD三三種籌資方式下的優(yōu)先股股利，種籌資方式下的優(yōu)先股股利， 321,NNN三種籌資方式下的流通在外普通股股數(shù)。三種籌資方式下的流通在外普通股股數(shù)。 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n EBI

49、TEBITEPSEPS分析法的局限在于，這種方法分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，并假定只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價格也就最高。每股收益最大，股票價格也就最高。n但把資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響置于視野之外，是但把資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響置于視野之外，是不全面的。因為隨著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)不全面的。因為隨著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢，所以，單純地用勢，所以，單純地用EBITEBITEPSEPS分析法有時會分析法有時會做出錯誤的決策。做出錯誤的決策。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)

50、制 12.3.2 12.3.2 比較資金成本法比較資金成本法n是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫若干個備選方案，分別計算加權(quán)平均的若干個備選方案，分別計算加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法。高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法。n 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n 例例1010某企業(yè)年初長期資本某企業(yè)年初長期資本22002200萬元，其中：萬元，其中：長期債券（年利率長期債券（年利率9%9%）800800萬元；萬元；優(yōu)先股（年股息率優(yōu)先股（年股息率8%8%）400400萬元；萬元；普通股普通股10001000萬元

51、（每股面額為萬元（每股面額為1010萬）萬）。n預(yù)計當(dāng)年期望股息為預(yù)計當(dāng)年期望股息為1.201.20元，以后每年股息增元，以后每年股息增加加4%4%。假定企業(yè)的所得稅稅率為。假定企業(yè)的所得稅稅率為33%33%，發(fā)行各，發(fā)行各種證券均無籌資費(fèi)。種證券均無籌資費(fèi)。n該企業(yè)現(xiàn)擬增資該企業(yè)現(xiàn)擬增資800800萬元，有兩個方案可選擇：萬元，有兩個方案可選擇：資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n甲方案：發(fā)行長期債券甲方案：發(fā)行長期債券800800萬元，年利率為萬元，年利率為10%10%。普通股股息增加到每股。普通股股息增加到每股1.401.40元，以后元，以后每年還可增加每年還可增加5%5%。因風(fēng)險增加，普通股市價。

52、因風(fēng)險增加，普通股市價將跌到每股將跌到每股8 8元。元。n乙方案：發(fā)行長期債券乙方案：發(fā)行長期債券400400萬元，年利率萬元，年利率10%10%。另發(fā)行普通股另發(fā)行普通股400400萬元，普通股股息增加到萬元，普通股股息增加到每股每股1.401.40元，以后每年還可增加元，以后每年還可增加5%5%。因經(jīng)營。因經(jīng)營狀況好，普通股市價將升到每股狀況好，普通股市價將升到每股1414元。元。 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制12.3.312.3.3 總價值分析法總價值分析法 總價值分析法就是根據(jù)資本結(jié)構(gòu)、資本成本與公司價值的關(guān)系，總價值分析法就是根據(jù)資本結(jié)構(gòu)、資本成本與公司價值的關(guān)系， 確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的

53、方法?，F(xiàn)舉例說明如下。確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。現(xiàn)舉例說明如下。 1 1、 企業(yè)價值。企業(yè)價值指企業(yè)的市場總價值，它等于負(fù)債價值企業(yè)價值。企業(yè)價值指企業(yè)的市場總價值，它等于負(fù)債價值 和股票的總價值之和。即：和股票的總價值之和。即： V VB BS S 為簡化起見，我們假定負(fù)債的市場價值等于其面值；股票市價的為簡化起見，我們假定負(fù)債的市場價值等于其面值；股票市價的 計算公式為：計算公式為： sKTIEBITS)1)( 式中：式中： sK權(quán)益資本成本；權(quán)益資本成本； 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制 權(quán)益資本成本sK可通過資本資產(chǎn)定價模型確定，其公式為： )(FmFSRRRK 式中：FR無風(fēng)險報酬率，一般

54、指政府證券利率； 股票對市場風(fēng)險的一致程度； mR市場證券組合報酬率。 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制2、企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，計算公式為： )/()1)(/(VSKTVBKKSbw 式中：bK稅前的債務(wù)資本成本； B 債務(wù)價值； B/V債務(wù)占總資本的比重； S/V股票占總資本的比重。 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制 例 9某企業(yè)每年的息稅前利潤為 500 萬元，資本全都由普通股資本組成，股票賬面價值為2000 萬元，流通在外的普通股股數(shù)為 100 萬股，所得稅稅率為 40%。該企業(yè)認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)行債券購回部分股票的辦法予以調(diào)整。經(jīng)調(diào)查，目前的債券利率和權(quán)益資本預(yù)測的情況如表 1210

55、 所示。 表 1210 不同債務(wù)規(guī)模的債務(wù)利率和股票資本成本測算表 在表 1210 中，SK的計算是通過公式)(FmFSRRRK確定的， 如在 B200 萬元，1.25，F(xiàn)R10%，mR12%時，SK10%1.25（12%10%）12.5%；其余類推。 債務(wù)的市場價值 債務(wù)利息率 股票 值 無風(fēng)險報酬率 市場組合報酬率 權(quán)益資本成本 B（萬元） K R R K 0 200 400 600 800 1000 1200 10% 10% 10% 12% 14% 16% 1.2 1.25 1.30 1.40 1.55 1.80 2.10 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 12%

56、12% 12% 12% 12% 12% 12% 12.4% 12.5% 12.6% 12.8% 13.1% 13.6% 14.2% 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制根據(jù)表 1210 和有關(guān)公式計算企業(yè)價值和綜合資本成本見表 1211。 表 1211 不同債務(wù)規(guī)模的公司價值和綜合資本成本測算表 債 券 的 市場價值 B（萬元） 股 票 市 場價值 S（萬元） 企 業(yè) 市 場價值 V（萬元） 股 票 市 場價格 P（元） 稅 前 債 券成本 K （%） 股 權(quán) 資 本成本 K （%） 綜 合 資 本成本 K （%） 0 200 400 600 800 1000 1200 2419 2304 2190 206

57、3 1850 1588 1301 2419 2504 2590 2663 2650 2588 2501 24.19 25.04 25.90 26.63 26.50 25.88 25.01 10% 10% 10% 12% 14% 16% 12.4% 12.5% 12.6% 12.8% 13.1% 13.6% 14.2% 12.4% 11.98% 11.58% 11.27% 11.32% 11.59% 11.99% 從表 1211 可知，在沒有債務(wù)的情況下，企業(yè)的總價值就是其原有股票的市場價值。當(dāng)企業(yè)用債務(wù)資本部分地替換權(quán)益資本時， 一開始企業(yè)總價值上升， 綜合資本成本下降。 當(dāng)債務(wù)達(dá)到 600萬

58、元時，企業(yè)總價值最大（股票市場價格也最大） ，綜合資本成本最低。當(dāng)債務(wù)超過 600 萬元后，企業(yè)總價值開始下降，綜合資本成本開始上升。因此，債券為 600 萬元時的資本結(jié)構(gòu)是該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制n 以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對企以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對企業(yè)股票價格的變化與企業(yè)有相同的預(yù)期為假設(shè)業(yè)股票價格的變化與企業(yè)有相同的預(yù)期為假設(shè)前提的。前提的。n事實上，不同的投資者對企業(yè)息稅前收益和股事實上，不同的投資者對企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡價格也不相同，這就意味著企業(yè)可能期望平

59、衡價格也不相同，這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于付出高于或小于25.0425.04元的價格回購股票，這元的價格回購股票，這樣將導(dǎo)致最佳舉債規(guī)?？赡艽笥诨蛐∮跇訉?dǎo)致最佳舉債規(guī)模可能大于或小于600600萬萬元，不過元，不過600600萬元可以說代表了對最佳債務(wù)規(guī)萬元可以說代表了對最佳債務(wù)規(guī)模的最佳估計，它可以用來分析最佳資本結(jié)構(gòu)。模的最佳估計，它可以用來分析最佳資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制12.3.4 12.3.4 因素分析法因素分析法n通過一定的數(shù)學(xué)模型找到一個精確的最通過一定的數(shù)學(xué)模型找到一個精確的最佳資本結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實的。佳資本結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實的。n在實際工作中，財務(wù)管理人員在進(jìn)行定在實際

60、工作中，財務(wù)管理人員在進(jìn)行定量分析的同時還要進(jìn)行定性分析。量分析的同時還要進(jìn)行定性分析。n所謂定性分析是指認(rèn)真考慮影響資本結(jié)所謂定性分析是指認(rèn)真考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素來確定構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)的合理的資金結(jié)構(gòu)。企業(yè)的合理的資金結(jié)構(gòu)。n通常把這種方法叫因素分析法。通常把這種方法叫因素分析法。資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要有如下幾方面：影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要有如下幾方面：n（1）各種籌資方式的資金成本各種籌資方式的資金成本n（2）企業(yè)自身的風(fēng)險程度企業(yè)自身的風(fēng)險程度n（3）所有者的態(tài)度所有者的態(tài)度n（4）貸款銀行和信用評估機(jī)構(gòu)的態(tài)度）貸款

61、銀行和信用評估機(jī)構(gòu)的態(tài)度n（5 5）企業(yè)銷售的穩(wěn)定性和獲利能力）企業(yè)銷售的穩(wěn)定性和獲利能力n（6）現(xiàn)金流量狀況現(xiàn)金流量狀況n（7）行業(yè)差別）行業(yè)差別n（8） 稅收因素稅收因素資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益復(fù)制12.412.4 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論n 資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財務(wù)理論的重要組資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分，主要研究資本結(jié)構(gòu)成部分，主要研究資本結(jié)構(gòu)長期負(fù)債與長期負(fù)債與股東權(quán)益結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)價值的影響。股東權(quán)益結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)價值的影響。n簡言之，資本結(jié)構(gòu)的核心問題是負(fù)債比例問簡言之，資本結(jié)構(gòu)的核心問題是負(fù)債比例問題題負(fù)債融資是否必要？負(fù)債融資如何影負(fù)債融資是否必要？負(fù)債融資如何影響企業(yè)價值？企業(yè)負(fù)債多少才能實現(xiàn)企業(yè)價響企業(yè)價值？企業(yè)負(fù)債多少才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大？值最大？