資產(chǎn)負(fù)債管理及有效市場(chǎng)理論.ppt

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資產(chǎn)負(fù)債管理及有效市場(chǎng)理論 有效市場(chǎng)假說(shuō) 股票價(jià)格是否可以預(yù)測(cè) 變動(dòng)有無(wú)規(guī)律可循 對(duì)經(jīng)濟(jì)時(shí)間數(shù)列的統(tǒng)計(jì)分析原理 經(jīng)濟(jì)在過(guò)去的變化趨勢(shì)對(duì)未來(lái)發(fā)展有參考性 分析過(guò)去有助于預(yù)測(cè)未來(lái)肯德?tīng)柕难芯?1953 確定不出任何股價(jià)的可預(yù)測(cè)形式 股價(jià)的變化似乎是隨機(jī)的 是否說(shuō)明市場(chǎng)是無(wú)理性的 交易完全由人的心理決定 有效市場(chǎng)假說(shuō) 新信息是立即被反映在股價(jià)上的 當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)反映了所有可用于預(yù)測(cè)股票表現(xiàn)的信息 新信息是不可預(yù)測(cè)的 股價(jià)變動(dòng)也是不可預(yù)測(cè)的注意 股價(jià)的變動(dòng)是隨機(jī)的 不可預(yù)測(cè)的 并不是說(shuō) 股價(jià)水平的確定是隨意的 市場(chǎng)是無(wú)理性的 有效市場(chǎng)假說(shuō) 如果價(jià)格是理性確定的 且只有新信息能引起價(jià)格變動(dòng) 這樣的市場(chǎng)就是有效率的 有效市場(chǎng)上的股價(jià)變動(dòng)是隨機(jī)的 是永遠(yuǎn)反映所有當(dāng)前信息的價(jià)格的自然結(jié)果 是投資者之間競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果 股價(jià)已反映所有相關(guān)信息的這種觀點(diǎn)稱作有效市場(chǎng)假定 有效市場(chǎng)假定的形式 由于對(duì) 全部已知信息 的含義的不同理解 有效市場(chǎng)有三種不同的形式1 弱式有效市場(chǎng)股價(jià)已經(jīng)反映了全部能從以往市場(chǎng)交易中得到的信息 包括過(guò)去的股價(jià) 交易量等特點(diǎn) 存在著信息不完全公開(kāi)和信息的不完全解讀 內(nèi)幕信息 有的投資者未能對(duì)已披露的信息做出全面 正確 及時(shí)和理性的解讀和判斷 技術(shù)分析歷史數(shù)據(jù)以預(yù)測(cè)未來(lái)變動(dòng)是徒勞的 2 半強(qiáng)式有效市場(chǎng)如果一個(gè)市場(chǎng)中信息不完全公開(kāi) 但只要是公開(kāi)的信息就能夠完全傳遞 被投資者完全解讀 且不存在時(shí)滯 這樣的市場(chǎng)即是半強(qiáng)式有效的 特點(diǎn) 在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中 信息的傳遞及解讀不存在問(wèn)題 但是市場(chǎng)中仍存在沒(méi)有公開(kāi)的信息 即內(nèi)幕信息 挖掘非公開(kāi)信息 尋找錯(cuò)誤定價(jià)的證券能獲得超額收益 3 強(qiáng)式有效市場(chǎng)證券價(jià)格能及時(shí) 充分地反映所有相關(guān)信息 包括公開(kāi)的信息和內(nèi)幕信息 特點(diǎn) 信息是充分公開(kāi)的 信息傳遞是高效的 對(duì)信息的解讀也是正確的 股價(jià)時(shí)時(shí)刻刻都反應(yīng)內(nèi)在價(jià)值 任何分析都無(wú)效 投資者只能獲得正常收益 研究有效市場(chǎng)的意義 資本市場(chǎng)效率是金融市場(chǎng)理論的核心問(wèn)題之一 有效市場(chǎng)假說(shuō)重要的理論價(jià)值在于其為判斷資本市場(chǎng)的金融資源配置效率提供了一種標(biāo)準(zhǔn) 有效配置的關(guān)鍵是資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制1 有效市場(chǎng)的研究具有理論價(jià)值2 為制定政策提供理論依據(jù)強(qiáng)制信息披露制度3 引導(dǎo)投資者的投資行為4 規(guī)范上市公司管理和經(jīng)營(yíng) 對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn) Fama 1970 有效市場(chǎng)理論模型 式中 是證券j在t 1時(shí)刻的價(jià)格 是t時(shí)刻的信息集 是一個(gè)條件期望 表示在t時(shí)已知所有信息 對(duì)下一時(shí)刻價(jià)格的預(yù)期 表示證券j在t 1時(shí)刻的收益率 如果市場(chǎng)是有效的 則投資者利用已知信息集 將不可能獲得超額預(yù)期收益 即代入上式 可得 對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn) 對(duì)弱式有效的檢驗(yàn)通過(guò)對(duì)歷史收益數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析 檢驗(yàn)過(guò)去的收益是否對(duì)未來(lái)收益有預(yù)測(cè)力 序列相關(guān)檢驗(yàn)相關(guān)系數(shù)為0 不能通過(guò)過(guò)去收益預(yù)測(cè)未來(lái)收益相關(guān)系數(shù)顯著不為0 表明過(guò)去的價(jià)格變動(dòng)與目前的價(jià)格變動(dòng)是相關(guān)的 那么就可以用過(guò)去的收益去預(yù)測(cè)未來(lái)的收益 相關(guān)系數(shù)為正 不足反應(yīng) 為負(fù) 過(guò)度反應(yīng) 對(duì)半強(qiáng)式有效的檢驗(yàn)通過(guò)研究公司特有信息對(duì)股票價(jià)格的影響 來(lái)判斷市場(chǎng)定價(jià)效率事件研究的第一個(gè)問(wèn)題就是如何度量事件所產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng) 具體做法是 我們把股票的收益分為兩部分 一部分是由市場(chǎng)因素決定的 看作正常收益 另一部分是由廠商特定因素決定的 可看作非常規(guī)收益 為股票收益 是該時(shí)點(diǎn)上市場(chǎng)的收益率 是由廠商特定事件引起的那部分證券收益率非常規(guī)收益 事件研究 的具體方法是 先使用新信息發(fā)布之前的股票收益率來(lái)估計(jì)模型的參數(shù)a b 然后 記錄每一家公司新信息的發(fā)布日期 利用模型估計(jì)新信息發(fā)布前后每一家公司的非常規(guī)收益 接下來(lái) 比較新信息發(fā)布前后幾天的股票非常規(guī)收益率是否存在顯著差異 如果存在顯著差異 則說(shuō)明新信息對(duì)股價(jià)有顯著影響 市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的 對(duì)強(qiáng)式有效的檢驗(yàn)通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者 公司內(nèi)部持股人 這些具有私人信息人員的投資行為 投資收益的分析 來(lái)檢驗(yàn)私人信息的市場(chǎng)效應(yīng) 如果這部分人獲得的收益水平顯著異于一般投資者 則證明市場(chǎng)不是強(qiáng)式有效的 不考慮私人信息的獲取成本時(shí) 有超額收益 考慮私人信息的獲取成本時(shí) 超額收益就不一定存在了 有效性檢驗(yàn)只能檢驗(yàn)市場(chǎng)非有效性 不能直接證明其已經(jīng)達(dá)到有效性注重市場(chǎng)行為及信息的市場(chǎng)效應(yīng)研究 而不是限定于市場(chǎng)有效性檢驗(yàn) 有效市場(chǎng)假定對(duì)投資策略的意義 技術(shù)分析 是利用股票的相關(guān)歷史信息探尋股價(jià)的起伏周期和預(yù)測(cè)模式的方法 建立在價(jià)格是可預(yù)測(cè)的 股價(jià)變動(dòng)存在一定規(guī)律的基礎(chǔ)上的可是市場(chǎng)有效性告訴我們 股價(jià)變動(dòng)是隨機(jī)的 不可預(yù)測(cè)的 如果有某種形式的預(yù)測(cè)成立 就會(huì)有大量投資者企圖利用這種預(yù)測(cè)從中獲利 那么這種行為就會(huì)致使價(jià)格異動(dòng)并最終破壞預(yù)測(cè) 基本面分析利用公司的盈利和紅利前景 未來(lái)收益率的預(yù)期以及公司風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估來(lái)決定適當(dāng)?shù)墓善眱r(jià)格的分析 當(dāng)預(yù)計(jì)的未來(lái)收益的折現(xiàn)值超過(guò)當(dāng)前股價(jià) 基本面分析者就會(huì)買入 要獲得超額收益 就必須挖掘別人尚未得知的信息 需要得出比別人更精確地對(duì)公司狀況業(yè)績(jī)的判斷 有效市場(chǎng)理論的缺陷 1 有效市場(chǎng)理論是建立在理性投資人的假設(shè)之上的 2 有效市場(chǎng)理論是建立在市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的假設(shè)之上的 異象 1 公司1月份效應(yīng) 小公司效應(yīng)最早由Banz提出的 他發(fā)現(xiàn)無(wú)論是投資總收益率還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率都有隨公司的相對(duì)規(guī)模 由其現(xiàn)有資產(chǎn)凈值的市值表示 的上升而下降的趨勢(shì) 并且凱姆 萊因格納姆 Reinganum 布盧姆和斯坦博發(fā)現(xiàn)在整個(gè)1月份 小公司效應(yīng)尤為顯著 2 賬面 市場(chǎng)價(jià)值比法馬和弗倫奇以及萊因格納姆證明了 公司資產(chǎn)凈值的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比值是證券收益的有利的預(yù)測(cè)工具 3 顛倒一些研究認(rèn)為 在較長(zhǎng)的投資期限內(nèi) 股票市場(chǎng)業(yè)績(jī)會(huì)趨向于它的反面 在最近的過(guò)去 表現(xiàn)最好的股票會(huì)在接下來(lái)的一段時(shí)期表現(xiàn)得非常差 而過(guò)去表現(xiàn)最差的股票可能有高于平均值的未來(lái)業(yè)績(jī) 顛倒效應(yīng)似乎也依賴于投資的時(shí)間跨度 德邦德特和塞勒發(fā)現(xiàn)顛倒現(xiàn)象出現(xiàn)于長(zhǎng)期 多年 投資中 而杰加德什 3 和萊曼 4 的研究證明顛倒現(xiàn)象出現(xiàn)在期限為一個(gè)月或一個(gè)月以下的投資 而中等時(shí)期 3 12個(gè)月 的股票投資顯示出趨勢(shì)性 其中好或壞的近期表現(xiàn)都將繼續(xù) 運(yùn)用久期和凸性進(jìn)行債券資產(chǎn)負(fù)債管理 為什么金融機(jī)構(gòu)需要做資產(chǎn)負(fù)債管理 金融機(jī)構(gòu)如何進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理 對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)講 負(fù)債結(jié)構(gòu)是外生的 但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是可以控制的 金融機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理 以保證在有負(fù)債需要償還時(shí)有恰好有一筆資產(chǎn)到期用以支付 不同性質(zhì)的資產(chǎn) 債券 對(duì)利率變動(dòng)的敏感性不同 銀行 養(yǎng)老基金 資產(chǎn)負(fù)債管理的主要目標(biāo) 金融機(jī)構(gòu)在負(fù)債結(jié)構(gòu)一定的條件下 安排資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 使其與負(fù)債結(jié)構(gòu)相平衡 時(shí)間與數(shù)量上的平衡 以消除或減弱利率風(fēng)險(xiǎn)造成的資產(chǎn)損失 銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的目標(biāo)就是如何通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)組合的期限結(jié)構(gòu)以保護(hù)現(xiàn)有資本凈值免受利率波動(dòng)的影響 許多銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)與負(fù)債在期限結(jié)構(gòu)方面自然存在著不匹配的情況 銀行負(fù)債的久期 較短 銀行資產(chǎn)的久期 相對(duì)較長(zhǎng) 如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)凈值利率風(fēng)險(xiǎn)免疫 1 資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模相等 久期匹配 2 資產(chǎn)與負(fù)債不相等 資產(chǎn)凈值的免疫則要求DA A DL L其中 D表示久期 A與L分別表示資產(chǎn)與負(fù)債 目標(biāo)日期的免疫 以養(yǎng)老基金為例注重未來(lái)資產(chǎn)組合的價(jià)值是利率風(fēng)險(xiǎn)免疫的 即使得基金未來(lái)的累積價(jià)值在目標(biāo)日期內(nèi)不受利率變動(dòng)的影響 為什么我們的養(yǎng)老基金總是入不敷出 例 某人10年后需償還一筆終值為1790 85元的債務(wù) 現(xiàn)在市場(chǎng)利率為6 其現(xiàn)值為1000元 需如何安排投資以保證到期能償付 在市場(chǎng)利率保持不變時(shí) 投資于債券A B C都可以在10年后獲得足夠償還債務(wù)的現(xiàn)金流 市場(chǎng)利率在購(gòu)買債券后 立即變化并保持在新水平上 則只有債券B的到期值幾乎沒(méi)變 可以償還負(fù)債構(gòu)造債券組合 我們可以得到與負(fù)債久期相等 但凸性比債券B更大 安排資產(chǎn)結(jié)構(gòu)時(shí) 必須滿足的條件 1 按當(dāng)前市場(chǎng)利率計(jì)算 資產(chǎn)的現(xiàn)值應(yīng)該等于負(fù)債的現(xiàn)值 2 資產(chǎn)的修正麥考利久期等于負(fù)債的修正麥考利久期 3 資產(chǎn)的凸性大于負(fù)債的凸性 若滿足 則意味著市場(chǎng)利率發(fā)生變化時(shí) 資產(chǎn)的價(jià)值將超過(guò)負(fù)債的價(jià)值