組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改課件

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1、組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改第第3章章 組合理論、資產(chǎn)定價(jià)模型與資本預(yù)算決策組合理論、資產(chǎn)定價(jià)模型與資本預(yù)算決策學(xué)習(xí)目標(biāo)了解了解: : 套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論理解理解: :資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)的異同資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)的異同掌握掌握: : 投資組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型投資組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型 有杠桿情況下的資本預(yù)算的三種方法有杠桿情況下的資本預(yù)算的三種方法 會(huì)運(yùn)用會(huì)運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型給資產(chǎn)定價(jià)資本資產(chǎn)定價(jià)模型給資產(chǎn)定價(jià)組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改第第3章章 組合理論、資產(chǎn)定價(jià)模型與資本預(yù)算決策組合理論、資產(chǎn)定價(jià)模型與資本預(yù)算決策n3.13.1 投資組合理論投資組合理論n3.2 3.2

2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型n3.3 3.3 套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論n3.4 3.4 資本預(yù)算決策分析方法的比較資本預(yù)算決策分析方法的比較本章重點(diǎn)投資組合理論投資組合理論資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型有杠桿情況下的資本有杠桿情況下的資本預(yù)算的三種方法預(yù)算的三種方法組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改31 投資組合理論投資組合理論（概述）（概述）n投資組合理論認(rèn)為，若干種證券（資產(chǎn)）組成的投資組合，其收益收益是這些證券收益的加權(quán)平均數(shù)，但是其風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)卻不是這些證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均，是它所包含的各種資產(chǎn)的方差的加權(quán)平均數(shù)，再加上各種資產(chǎn)之間協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)的倍數(shù)。投投資組合能降低風(fēng)險(xiǎn)。資組合能降低風(fēng)險(xiǎn)。n

3、需要強(qiáng)調(diào)的是：組合理論的一個(gè)基本觀點(diǎn)，即屬需要強(qiáng)調(diào)的是：組合理論的一個(gè)基本觀點(diǎn)，即屬于一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分析的主要問題，不是單獨(dú)一于一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分析的主要問題，不是單獨(dú)一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而是這項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)總的證券組合的項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而是這項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)總的證券組合的貢獻(xiàn)貢獻(xiàn)。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改31 投資組合理論投資組合理論n3 31 11 1 風(fēng)險(xiǎn)及其形成的原因和種類風(fēng)險(xiǎn)及其形成的原因和種類n3 31 12 2 風(fēng)險(xiǎn)和收益的衡量（單一資產(chǎn)）風(fēng)險(xiǎn)和收益的衡量（單一資產(chǎn)）n3 31 13 3 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和市場(chǎng)無差別曲線風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和市場(chǎng)無差別曲線n3 31 14 4 投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量

4、組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3 3、1 1、1 1風(fēng)險(xiǎn)及其形成的原因和種類風(fēng)險(xiǎn)及其形成的原因和種類1 1、風(fēng)險(xiǎn)的概念：、風(fēng)險(xiǎn)的概念：從財(cái)務(wù)管理的角度看，風(fēng)從財(cái)務(wù)管理的角度看，風(fēng)險(xiǎn)就是企業(yè)在各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)過程中，由于險(xiǎn)就是企業(yè)在各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)過程中，由于各種難以預(yù)料或無法控制的因素作用，使各種難以預(yù)料或無法控制的因素作用，使企業(yè)的企業(yè)的實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益發(fā)生背離實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益發(fā)生背離，從，從而有蒙受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。而有蒙受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。也就是說，也就是說，風(fēng)險(xiǎn)主要指無法達(dá)到預(yù)期報(bào)酬的可能性。風(fēng)險(xiǎn)主要指無法達(dá)到預(yù)期報(bào)酬的可能性。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3 3、1 1、1 1風(fēng)險(xiǎn)及其形成的原因和種類風(fēng)險(xiǎn)及

5、其形成的原因和種類2 2、風(fēng)險(xiǎn)的分類：按形成的原因：、風(fēng)險(xiǎn)的分類：按形成的原因：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 按是否可控：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)按是否可控：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上的原因給企業(yè)的是指由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上的原因給企業(yè)的利潤(rùn)額或利潤(rùn)率利潤(rùn)額或利潤(rùn)率帶來的不確定性。帶來的不確定性。 它來源于：它來源于：企業(yè)外部條件的變動(dòng)和企業(yè)內(nèi)部的原因兩個(gè)方面企業(yè)外部條件的變動(dòng)和企業(yè)內(nèi)部的原因兩個(gè)方面 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)由于籌措資金上的原因給企業(yè)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)由于籌措資金上的原因給企業(yè)財(cái)務(wù)成果財(cái)務(wù)成果帶來的帶來的不確定性。不確定性。它來源于：

6、它來源于：企業(yè)資金利潤(rùn)率與借入資金利息率差額上的不確定因素和借入資金對(duì)企業(yè)資金利潤(rùn)率與借入資金利息率差額上的不確定因素和借入資金對(duì)自有資金比例的大小。自有資金比例的大小。 NDTIEBITEPS)1)(FVPQEBIT)(組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 和和 經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿 EBIT=Q(P-V)-F= Q MC- FQ/QEBIT/EBITPQ/PQEBIT/EBITDOL）（EBITMFQVPQVPDOL)()(總公式組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 和和 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 NDTIEBITEPS)1)(EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFL總公式組合理論

7、資產(chǎn)定價(jià)修改總風(fēng)險(xiǎn)總風(fēng)險(xiǎn) 和和 總杠桿總杠桿 QQEPSEPSPQPQEPSEPSDTL/IEBITMIFVPQVPQDTL)()(NDTIF-V)-Q(PEPS)1(總公式組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改結(jié)論經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（源于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)決策）與經(jīng)營(yíng)決策）財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（源于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（源于資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)）總杠桿總杠桿 總風(fēng)險(xiǎn)（源于企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)（源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來源于企業(yè)資金利潤(rùn)率與借入資金利息率差額來源于企業(yè)資金利潤(rùn)率與借入資金利息率差額上的不確定因素和借入資金對(duì)自有資金比例的大小。上的

8、不確定因素和借入資金對(duì)自有資金比例的大小。自有資金利潤(rùn)率自有資金利潤(rùn)率= =全部資金利潤(rùn)率全部資金利潤(rùn)率+ +借入資金借入資金/ /自有資金自有資金（全部資金利潤(rùn)率全部資金利潤(rùn)率- -借入資金利息率借入資金利息率）設(shè)200均為自有資金：10%=10%+ （10%-0）設(shè)100為自有資金，100元為借入資金（利率8%）12%=10%+ （10%-8%）設(shè)100為自有資金，100元為借入資金（利率12%）8%=10%+ （10%-12%） 2000100100100100組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3 31 12 2 風(fēng)險(xiǎn)和收益的衡量風(fēng)險(xiǎn)和收益的衡量（單一資產(chǎn)）（單一資產(chǎn)）第一，計(jì)算收益（利潤(rùn)額或利潤(rùn)率）

9、的期望值；第一，計(jì)算收益（利潤(rùn)額或利潤(rùn)率）的期望值；第二，計(jì)算期望值的平方差和標(biāo)準(zhǔn)差（率）；第二，計(jì)算期望值的平方差和標(biāo)準(zhǔn)差（率）；第三，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差（率）判斷風(fēng)險(xiǎn)程度第三，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差（率）判斷風(fēng)險(xiǎn)程度niiiRP1)()(E(R)預(yù)測(cè)利潤(rùn)概率期望值niiiPRER122)()(概率期望值預(yù)測(cè)利潤(rùn)平方差)(RE期望值標(biāo)準(zhǔn)差值標(biāo)準(zhǔn)差率組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改概率分布與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系iniPRRi1niiiPRR12)(組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3 31 13 3 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和市場(chǎng)無差別曲線風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和市場(chǎng)無差別曲線n1 1、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值n2 2、市場(chǎng)無差別曲線（等效用曲線）、市場(chǎng)無差別曲線（等效用曲線）組合理

10、論資產(chǎn)定價(jià)修改1 1、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值投資者的投資者的預(yù)期收益預(yù)期收益包括兩部分內(nèi)容包括兩部分內(nèi)容: :一是投資者為推遲消費(fèi)現(xiàn)時(shí)收入而要求的時(shí)一是投資者為推遲消費(fèi)現(xiàn)時(shí)收入而要求的時(shí)間因素的補(bǔ)償，即間因素的補(bǔ)償，即時(shí)間價(jià)值時(shí)間價(jià)值；二是投資者把實(shí)現(xiàn)確定收入變成未來不確定二是投資者把實(shí)現(xiàn)確定收入變成未來不確定收入而要求的風(fēng)險(xiǎn)因素補(bǔ)償，即收入而要求的風(fēng)險(xiǎn)因素補(bǔ)償，即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改1 1、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值時(shí)間價(jià)值量對(duì)所有投資者都是一視同仁的，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是因人而時(shí)間價(jià)值量對(duì)所有投資者都是一視同仁的，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是因人而異的異的。（解釋：（解釋：時(shí)間價(jià)值量的大小只受時(shí)間長(zhǎng)短以及市場(chǎng)收

11、益率水平等客觀因素的制約，時(shí)間價(jià)值量的大小只受時(shí)間長(zhǎng)短以及市場(chǎng)收益率水平等客觀因素的制約，對(duì)所有投資者都是一視同仁的。而風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值量取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。對(duì)所有投資者都是一視同仁的。而風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值量取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度大險(xiǎn)厭惡程度大的投資者對(duì)同一風(fēng)險(xiǎn)量要求的補(bǔ)償比的投資者對(duì)同一風(fēng)險(xiǎn)量要求的補(bǔ)償比風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度小風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度小的投資者要大。的投資者要大。即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是因人而異的即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是因人而異的）。）。當(dāng)資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值因素為已知時(shí)，投資者對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益的要當(dāng)資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值因素為已知時(shí)，投資者對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益的要求，基本上取決于他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度?；蛘哒f，投資者的求，基本上取決

12、于他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度。或者說，投資者的投資決策過程，就是根據(jù)投資決策過程，就是根據(jù)他自己的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度他自己的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度在資產(chǎn)的在資產(chǎn)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)與收益之間進(jìn)行權(quán)衡險(xiǎn)與收益之間進(jìn)行權(quán)衡的過程。的過程。 組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改預(yù)期收益預(yù)期收益= =時(shí)間價(jià)值時(shí)間價(jià)值+ +風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值預(yù)期收益預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值時(shí)間價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)程度0組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改1 1、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值n無論在理論上還是在實(shí)踐上，都很難告訴投資者應(yīng)該為多少風(fēng)險(xiǎn)要求多少收益補(bǔ)償，只有投資者自己才能決定用多少收益補(bǔ)償一定量的風(fēng)險(xiǎn)是合適的。這里我們只能利用一些科學(xué)的方法來考察投資者權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益的過程，從而說明投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度在確投

13、資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度在確定投資價(jià)值中的作用。定投資價(jià)值中的作用。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改利用圖22可以說明投資者個(gè)人偏好在資產(chǎn)選擇中的作用。位于第位于第象限的任何投資象限的任何投資點(diǎn)都比點(diǎn)都比A A點(diǎn)優(yōu)越。位于點(diǎn)優(yōu)越。位于IVIV象象限的任何投資點(diǎn)都不如限的任何投資點(diǎn)都不如A A點(diǎn)。點(diǎn)。在資產(chǎn)在資產(chǎn)A A與第與第、象限中象限中投資點(diǎn)之間的選擇，就要投資點(diǎn)之間的選擇，就要取決于投資者的個(gè)人偏好取決于投資者的個(gè)人偏好了。了。冒險(xiǎn)的投資者冒險(xiǎn)的投資者可能會(huì)可能會(huì)選擇第選擇第象限中的投資點(diǎn)，象限中的投資點(diǎn)，而而保守的投資者保守的投資者卻更愿意卻更愿意投資于第投資于第象限中的資產(chǎn)。象限中的資產(chǎn)。組合理論資產(chǎn)定

14、價(jià)修改2 2、市場(chǎng)無差別曲線（等效用曲線）、市場(chǎng)無差別曲線（等效用曲線）n圖2-2中資產(chǎn)A和資產(chǎn)C之間并沒有科學(xué)的方法確定哪一種資產(chǎn)優(yōu)于另一種資產(chǎn)，只有靠投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度進(jìn)行決策。盡管如此，我們?nèi)钥衫脠D22給出的坐標(biāo)系，尋找一定的方法來描述投資者的選擇方法，并考察這種選擇方法的規(guī)律，這就是無差別曲線無差別曲線(也稱等效用曲線也稱等效用曲線) 組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改2 2、市場(chǎng)無差別曲線（等效用曲線）、市場(chǎng)無差別曲線（等效用曲線）投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度( (即投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡即投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度程度) )可用可用風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)- -收益無差別曲線收益無差別曲線來表達(dá)。來

15、表達(dá)。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改無差別曲線或等效用曲線 無差別曲線的特征：無差別曲線的特征：同一無差別曲線上的每一點(diǎn)的效用期同一無差別曲線上的每一點(diǎn)的效用期望值是相同的；望值是相同的；每一條位于其左上方的無差別曲線上每一條位于其左上方的無差別曲線上的任何投資點(diǎn)都優(yōu)于其右下方無差別曲的任何投資點(diǎn)都優(yōu)于其右下方無差別曲線上的任何投資點(diǎn)，即無差別曲線越高，線上的任何投資點(diǎn)，即無差別曲線越高，投資效率或滿意程度就越大；投資效率或滿意程度就越大；對(duì)于同一投資者，在這個(gè)空間里有無對(duì)于同一投資者，在這個(gè)空間里有無數(shù)條等效用曲線；數(shù)條等效用曲線；任意兩條等效用曲線不能相交。任意兩條等效用曲線不能相交。組合理論資產(chǎn)定

16、價(jià)修改無差別曲線或等效用曲線n無差別曲線代表了特定特定投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)，或者說代表了投資者為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所要求的收益補(bǔ)償。無差別曲線的形無差別曲線的形狀體現(xiàn)了投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，只要他的狀體現(xiàn)了投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，只要他的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不變，他的每條無差別曲線都風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不變，他的每條無差別曲線都必然相互平行，永不相交必然相互平行，永不相交。圖中1、2、3和4、5、6分別代表保守保守和較冒險(xiǎn)較冒險(xiǎn)投資者的無差別曲線。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改 投資者A和B的無差別曲線 無差別曲線的斜無差別曲線的斜率越大，投資者率越大，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度就越大。投資者就越大。投資者B

17、B比比A A更厭惡風(fēng)險(xiǎn)更厭惡風(fēng)險(xiǎn)組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3 31 13 3 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和市場(chǎng)無差別曲線風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和市場(chǎng)無差別曲線綜上所述，投資者的預(yù)期收益為：預(yù)期利潤(rùn)率預(yù)期利潤(rùn)率= =無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)率無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)率+ +風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值率風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值率 其中：風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值率其中：風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值率= =風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)（風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)（b b）標(biāo)準(zhǔn)離差率標(biāo)準(zhǔn)離差率(q)(q) 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和標(biāo)準(zhǔn)離差率風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和標(biāo)準(zhǔn)離差率(q)(q)有著正比例關(guān)系；有著正比例關(guān)系； 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)是一個(gè)常數(shù)系數(shù)（風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)是一個(gè)常數(shù)系數(shù)（b b），其大小取決于），其大小取決于投資者的主觀要求。愿意冒較大風(fēng)險(xiǎn)追求較高預(yù)期利潤(rùn)投資者的主觀要求。愿意冒較大風(fēng)險(xiǎn)追求

18、較高預(yù)期利潤(rùn)率，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)就越小些；否則就越大些（但風(fēng)險(xiǎn)價(jià)率，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)就越小些；否則就越大些（但風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)應(yīng)大于零）。值系數(shù)應(yīng)大于零）。bqRRf組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3 31 14 4 投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量1 1、投資組合的收益、投資組合的收益2 2、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)（1 1）投資組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量）投資組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量 (2(2）投資組合的可行區(qū)域（機(jī)會(huì)集）投資組合的可行區(qū)域（機(jī)會(huì)集）3 3、投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)和、投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)和系數(shù)系數(shù)（1 1）投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)）投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)（2 2）系數(shù)的計(jì)算系數(shù)的計(jì)算組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改1 1、投資組合的

19、收益、投資組合的收益投資組合的收益率是投資組合中單項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)，公式為：投資組合的收益率是投資組合中單項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)，公式為： 2 2、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)（1 1）投資組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量）投資組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)（方差）則是它所包含的各種資產(chǎn)的方差的加權(quán)平均數(shù)，再加上各種資資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)（方差）則是它所包含的各種資產(chǎn)的方差的加權(quán)平均數(shù)，再加上各種資產(chǎn)之間協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)的倍數(shù)。公式為產(chǎn)之間協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)的倍數(shù)。公式為: : niiipRWR1)(112122jiWWWijninjjiiniip組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量舉例投

20、資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量舉例n例如，某投資組合有例如，某投資組合有A A，B B兩種證券，其期望投資收益率分別為兩種證券，其期望投資收益率分別為12%12%和和8%8%；其收益率的標(biāo)準(zhǔn)差均為；其收益率的標(biāo)準(zhǔn)差均為9%9%；A A，B B兩種證券的投資比重均為兩種證券的投資比重均為50%50%。在不同的。在不同的相關(guān)系數(shù)相關(guān)系數(shù)下，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差可匯總見表下，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差可匯總見表 相關(guān)系數(shù)AB10.50.10.00.51.0投資組合風(fēng)險(xiǎn)P0.0900.0780.0670.0640.0450.00 當(dāng)相關(guān)系數(shù)為當(dāng)相關(guān)系數(shù)為1時(shí)，投資組合的方差和標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算如下：時(shí)，投資組合的方差和標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算如

21、下： 09. 0081. 009. 009. 0) 1(5 . 05 . 0209. 05 . 009. 05 . 022222pp組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改見羅斯公司理財(cái)184圖10-4組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改注意：由圖講解n相關(guān)系數(shù)不同，弓形曲線的弧度不一樣。相關(guān)系數(shù)越趨于負(fù)相關(guān)，弧度越大。如完全負(fù)相關(guān)，弧度最大，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)為零，風(fēng)險(xiǎn)分算效應(yīng)最大，收益為無風(fēng)險(xiǎn)收益。但沒有弧度的曲線并不意味沒有風(fēng)險(xiǎn)分算效應(yīng)，如相關(guān)系數(shù)為0.5時(shí)，基本沒有弧度，但也分算風(fēng)險(xiǎn)（相關(guān)系數(shù)為正時(shí)，有的曲線有弧度有的沒有弧度）。結(jié)論：弧的大小由相關(guān)系數(shù)決定。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改結(jié)論n（1 1）當(dāng)投資組合中各單項(xiàng)證券期望收益率之間

22、存在）當(dāng)投資組合中各單項(xiàng)證券期望收益率之間存在完全完全正相關(guān)時(shí)正相關(guān)時(shí)，證券組合不會(huì)產(chǎn)生任何風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，如上例，證券組合不會(huì)產(chǎn)生任何風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，如上例中投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差仍然為中投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差仍然為0.090.09。它們之間正相關(guān)的程度它們之間正相關(guān)的程度越小，則其組合可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效用就越大。越小，則其組合可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效用就越大。n（2 2）當(dāng)投資組合中各單項(xiàng)證券期望收益率之間存在）當(dāng)投資組合中各單項(xiàng)證券期望收益率之間存在完全完全負(fù)相關(guān)時(shí)負(fù)相關(guān)時(shí)，證券組合可使其總體的風(fēng)險(xiǎn)趨近于零（即可使，證券組合可使其總體的風(fēng)險(xiǎn)趨近于零（即可使其中單項(xiàng)證券內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)全部分散掉），如上例中，其標(biāo)其中

23、單項(xiàng)證券內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)全部分散掉），如上例中，其標(biāo)準(zhǔn)差為零。準(zhǔn)差為零。它們之間負(fù)相關(guān)的程度越小，可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分它們之間負(fù)相關(guān)的程度越小，可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)也就越小。散效應(yīng)也就越小。n（3 3）當(dāng)投資組合中各單項(xiàng)證券期望收益率之間的）當(dāng)投資組合中各單項(xiàng)證券期望收益率之間的相關(guān)程相關(guān)程度為零（處于正相關(guān)與負(fù)相關(guān)的分界點(diǎn)）時(shí)度為零（處于正相關(guān)與負(fù)相關(guān)的分界點(diǎn)）時(shí)，這些項(xiàng)目的，這些項(xiàng)目的組合可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)將比具有組合可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)將比具有負(fù)相關(guān)負(fù)相關(guān)時(shí)為小，但比時(shí)為小，但比具有具有正相關(guān)正相關(guān)時(shí)為大。時(shí)為大。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改結(jié)論n當(dāng)投資組合是由當(dāng)投資組合是由N N種資產(chǎn)組成時(shí)，組合總體的

24、方差是由種資產(chǎn)組成時(shí)，組合總體的方差是由N N2 2個(gè)項(xiàng)目，即個(gè)項(xiàng)目，即N N個(gè)個(gè)方差和方差和N N（N N1 1）個(gè)協(xié)方差組成）個(gè)協(xié)方差組成。例如，當(dāng)投資組合包含。例如，當(dāng)投資組合包含100100種資產(chǎn)時(shí)，種資產(chǎn)時(shí)，組合總體的方差是由組合總體的方差是由1000010000項(xiàng)組成：項(xiàng)組成：100100個(gè)方差和個(gè)方差和99009900個(gè)協(xié)方差。隨著投個(gè)協(xié)方差。隨著投資組合中包含資產(chǎn)個(gè)數(shù)的增加，單個(gè)資產(chǎn)的方差對(duì)投資組合總體的方差資組合中包含資產(chǎn)個(gè)數(shù)的增加，單個(gè)資產(chǎn)的方差對(duì)投資組合總體的方差形成的影響會(huì)越來越?。欢Y產(chǎn)與資產(chǎn)之間的協(xié)方差形成的影響將越來形成的影響會(huì)越來越?。欢Y產(chǎn)與資產(chǎn)之間的協(xié)方差形

25、成的影響將越來越大。當(dāng)投資組合中包含的資產(chǎn)數(shù)目越大。當(dāng)投資組合中包含的資產(chǎn)數(shù)目達(dá)到非常大達(dá)到非常大時(shí)，單個(gè)資產(chǎn)的方差對(duì)時(shí)，單個(gè)資產(chǎn)的方差對(duì)投資組合總體方差形成的影響幾乎可以略而不計(jì)。投資組合總體方差形成的影響幾乎可以略而不計(jì)。n故可以得出這樣的結(jié)論：影響證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差不僅取決于故可以得出這樣的結(jié)論：影響證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差不僅取決于單個(gè)證券的標(biāo)準(zhǔn)差，而且取決于證券之間的單個(gè)證券的標(biāo)準(zhǔn)差，而且取決于證券之間的協(xié)方差協(xié)方差。隨著證。隨著證券組合中證券個(gè)數(shù)的增加，協(xié)方差項(xiàng)比方差項(xiàng)越來越重要。券組合中證券個(gè)數(shù)的增加，協(xié)方差項(xiàng)比方差項(xiàng)越來越重要。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改 2 2、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)

26、(2(2）投資組合的可行區(qū)域（機(jī)會(huì)集）投資組合的可行區(qū)域（機(jī)會(huì)集）當(dāng)投資組合僅為兩種證券的情況下，投資的可行區(qū)域（機(jī)會(huì)集）是一當(dāng)投資組合僅為兩種證券的情況下，投資的可行區(qū)域（機(jī)會(huì)集）是一直直線或曲線線或曲線( (二者不會(huì)同時(shí)出現(xiàn)二者不會(huì)同時(shí)出現(xiàn)) )；當(dāng)投資組合數(shù)目增多的情況下，其可；當(dāng)投資組合數(shù)目增多的情況下，其可行區(qū)域（機(jī)會(huì)集）為行區(qū)域（機(jī)會(huì)集）為一平面一平面。（見下圖）。（見下圖）給定可能的投資組合的給定可能的投資組合的可行區(qū)域可行區(qū)域，應(yīng)當(dāng)如何根據(jù)可供投資的證券來構(gòu)成，應(yīng)當(dāng)如何根據(jù)可供投資的證券來構(gòu)成投資組合呢？投資組合呢？有效投資組合有效投資組合應(yīng)該是在任何風(fēng)險(xiǎn)程度下獲得最高可能的預(yù)

27、應(yīng)該是在任何風(fēng)險(xiǎn)程度下獲得最高可能的預(yù)期收益，或在任何預(yù)期收益下內(nèi)含最低可能的風(fēng)險(xiǎn)的一種投資組合。期收益，或在任何預(yù)期收益下內(nèi)含最低可能的風(fēng)險(xiǎn)的一種投資組合。（注意：（注意：可行區(qū)域可行區(qū)域和和有效邊界有效邊界的概念）的概念）組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改圖中，位于邊界線的圖中，位于邊界線的BCDE成為成為有效投資組合的效率集合有效投資組合的效率集合，邊界曲線邊界曲線BEBE被稱為被稱為效率邊界效率邊界或或有效邊界有效邊界 .即使有效邊界也包括無數(shù)證券組合的即使有效邊界也包括無數(shù)證券組合的可能，其范圍從最小風(fēng)險(xiǎn)可能，其范圍從最小風(fēng)險(xiǎn)最小預(yù)期收益的證券組合（證券組合最小預(yù)期收益的證券組合（證券組合B）到最

28、大風(fēng)險(xiǎn)到最大風(fēng)險(xiǎn)-最大預(yù)期收益的證券組合（證券組合最大預(yù)期收益的證券組合（證券組合E）。）。選擇哪一點(diǎn)投資，投資者的偏好（對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度）起著重要作用選擇哪一點(diǎn)投資，投資者的偏好（對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度）起著重要作用。 組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改有效組合曲線有效組合曲線與與無差別曲線圖無差別曲線圖中中任一曲線的切點(diǎn)組合任一曲線的切點(diǎn)組合如前所述，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度通常用如前所述，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度通常用風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益無差異曲線來表達(dá)，收益無差異曲線來表達(dá)，每一個(gè)投資者的每一個(gè)投資者的最佳投資組合最佳投資組合都可都可由投資的由投資的有效組合曲線有效組合曲線與該投資者與該投資者的的無差別曲線圖無差別曲線圖中任一曲

29、線的中任一曲線的切點(diǎn)切點(diǎn)求得，求得，該點(diǎn)反映了投資者可獲得的該點(diǎn)反映了投資者可獲得的最佳滿意程度最佳滿意程度 在一個(gè)投資組合中減少風(fēng)險(xiǎn)的唯一辦法，在一個(gè)投資組合中減少風(fēng)險(xiǎn)的唯一辦法，是加入另一種證券，擴(kuò)大是加入另一種證券，擴(kuò)大“組合組合”規(guī)模。規(guī)模。但不是加入證券的數(shù)目越多，就越能降低但不是加入證券的數(shù)目越多，就越能降低風(fēng)險(xiǎn)水平，而是證券的數(shù)目增加與風(fēng)險(xiǎn)減風(fēng)險(xiǎn)水平，而是證券的數(shù)目增加與風(fēng)險(xiǎn)減少的程度呈少的程度呈遞減遞減變化。開始加入的證券可變化。開始加入的證券可使風(fēng)險(xiǎn)減少得多一些，以后隨著證券數(shù)目使風(fēng)險(xiǎn)減少得多一些，以后隨著證券數(shù)目的遞減，風(fēng)險(xiǎn)減少得程度遞減。的遞減，風(fēng)險(xiǎn)減少得程度遞減。47回

30、回組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3 3、投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)和、投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)和系數(shù)系數(shù)（1 1）投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)）投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)（2 2）系數(shù)的計(jì)算系數(shù)的計(jì)算搞清如下概念：搞清如下概念：系數(shù)系數(shù) 市場(chǎng)組合市場(chǎng)組合(M)(M) 市場(chǎng)（組合）收益市場(chǎng)（組合）收益 市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)收益市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)收益 市場(chǎng)組合的市場(chǎng)組合的系數(shù)系數(shù)=1=1mRfmRR組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改（1）投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)）投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)總風(fēng)險(xiǎn)一般包括兩部分：可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改（2 2）系數(shù)的計(jì)算系數(shù)的計(jì)算1 1） 何謂何謂系數(shù)系數(shù)系數(shù)系數(shù)實(shí)質(zhì)上是不可分散風(fēng)險(xiǎn)可分散風(fēng)險(xiǎn)的指

31、數(shù)，用于反映個(gè)用于反映個(gè)別證券收益的變動(dòng)相對(duì)于別證券收益的變動(dòng)相對(duì)于市場(chǎng)收益市場(chǎng)收益變動(dòng)的靈敏程變動(dòng)的靈敏程度（度（ 是度量一種證券對(duì)于市場(chǎng)組合變動(dòng)的反是度量一種證券對(duì)于市場(chǎng)組合變動(dòng)的反應(yīng)程度的指標(biāo)）。應(yīng)程度的指標(biāo)）。 （是特征線的斜率）是特征線的斜率）它是第它是第j j個(gè)股票的收益和市場(chǎng)收益之間的協(xié)方差與個(gè)股票的收益和市場(chǎng)收益之間的協(xié)方差與市場(chǎng)收益的方差之比。市場(chǎng)收益的方差之比。( (或第或第j j個(gè)股票的個(gè)股票的是是股票股票的收益率和市場(chǎng)收益率的協(xié)方差的標(biāo)準(zhǔn)化的收益率和市場(chǎng)收益率的協(xié)方差的標(biāo)準(zhǔn)化) )mjmmjjmjmmjmj22市場(chǎng)的方差與市場(chǎng)的協(xié)方差組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改（2 2）系數(shù)的

32、計(jì)算系數(shù)的計(jì)算系數(shù)的一個(gè)最重要的特征是：當(dāng)以各種股票的市場(chǎng)價(jià)值占市場(chǎng)組合總的市場(chǎng)系數(shù)的一個(gè)最重要的特征是：當(dāng)以各種股票的市場(chǎng)價(jià)值占市場(chǎng)組合總的市場(chǎng)價(jià)值的比重為權(quán)數(shù)時(shí)，所有證券的貝塔系數(shù)的平均值等于價(jià)值的比重為權(quán)數(shù)時(shí)，所有證券的貝塔系數(shù)的平均值等于1 1，即，即通常將作為通常將作為市場(chǎng)組合的市場(chǎng)組合的m m系數(shù)定義為系數(shù)定義為1 1。如果某種證券的風(fēng)險(xiǎn)情況與整個(gè)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)一致，則其如果某種證券的風(fēng)險(xiǎn)情況與整個(gè)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)一致，則其系數(shù)也等于系數(shù)也等于1 1；如果某種證券如果某種證券系數(shù)大于系數(shù)大于1 1，說明其風(fēng)險(xiǎn)程度大于整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；，說明其風(fēng)險(xiǎn)程度大于整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；如果某種證券如果某種

33、證券系數(shù)小于系數(shù)小于1 1，說明其風(fēng)險(xiǎn)程度小于整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。，說明其風(fēng)險(xiǎn)程度小于整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。11niiiX組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改注意：注意：第一，某種證券第一，某種證券系數(shù)的計(jì)算系數(shù)的計(jì)算是根據(jù)該種證券（如第j種）的收益率Rj和市場(chǎng)組合證券收益率Rm之間的線性關(guān)系確定的。（通常通常系數(shù)不需投資者自己計(jì)算系數(shù)不需投資者自己計(jì)算，而由有關(guān)證券公司提供上市公司的系數(shù)，以供投資者參考和使用。） 即為中求在bbxay組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改注意：注意：第二，對(duì)于證券組合的第二，對(duì)于證券組合的系數(shù)，則是單項(xiàng)證券系數(shù)，則是單項(xiàng)證券系數(shù)的加權(quán)系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種證券在證券組合中所占的比重。平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各

34、種證券在證券組合中所占的比重。n如果一個(gè)高值的股票（值的股票（1）被加入到一個(gè)平均風(fēng)險(xiǎn)組）被加入到一個(gè)平均風(fēng)險(xiǎn)組合（合（p p）中，則組合風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)提高；反之，）中，則組合風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)提高；反之，如果一個(gè)低值的股票（值的股票（1）被加入到一個(gè)平均風(fēng)險(xiǎn)組合（）被加入到一個(gè)平均風(fēng)險(xiǎn)組合（p p）中，）中，則組合風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)將低。則組合風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)將低。所以，一種股票的所以，一種股票的值可以度量該值可以度量該股票對(duì)整個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)，股票對(duì)整個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)， 值可以作為這一股票風(fēng)險(xiǎn)值可以作為這一股票風(fēng)險(xiǎn)程度的一個(gè)大致度量。程度的一個(gè)大致度量。niPiWi1組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改（2 2）系數(shù)的計(jì)算系數(shù)的計(jì)算 2）

35、何謂）何謂市場(chǎng)收益市場(chǎng)收益市場(chǎng)收益市場(chǎng)收益是所有證券組成的市場(chǎng)投資組合市場(chǎng)投資組合( (市場(chǎng)組合市場(chǎng)組合) )的收益。從理論上講，市場(chǎng)投資組合市場(chǎng)投資組合是由所有風(fēng)險(xiǎn)性證券風(fēng)險(xiǎn)性證券組成的（所有所有現(xiàn)存證券按照市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)計(jì)算所得到的組合），現(xiàn)存證券按照市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)計(jì)算所得到的組合），它的收益率是無法確定的。但在實(shí)務(wù)上，就證券投資來說，通常是以一些具有代表性的證券指數(shù)證券指數(shù)作為市場(chǎng)投資組合，再根據(jù)證券指數(shù)中個(gè)別證券的收益率來估計(jì)市場(chǎng)投資組合的收益率（ Rm ）。 組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改公式小結(jié)niiiPRR12)(niiipRWR1)(112122jiWWWijninjjiiniipniPiW

36、i1niiipRWR11221222221212WWWWPiniPRRi 1組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3 32 2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（概述）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（概述）（Capital Assets Pricing ModelCapital Assets Pricing Model：CAPMCAPM） n 19901990年，美國(guó)斯坦福大學(xué)年，美國(guó)斯坦福大學(xué)威廉威廉夏普夏普教授因?qū)淌谝驅(qū)鹑谫Y金融資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格形成理論的貢獻(xiàn)即所謂的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的創(chuàng)價(jià)格形成理論的貢獻(xiàn)即所謂的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的創(chuàng)建而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。建而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。CAPMCAPM是在馬科維茨的證券組是在馬科維茨的證券組合理論

37、（合理論（MPTMPT）基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種證券投資理論。）基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種證券投資理論。該理論運(yùn)用一般均衡模型刻畫所有投資者的集體行為，該理論運(yùn)用一般均衡模型刻畫所有投資者的集體行為，揭示在揭示在均衡狀態(tài)均衡狀態(tài)下證券下證券風(fēng)險(xiǎn)與收益風(fēng)險(xiǎn)與收益之間關(guān)系的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)。之間關(guān)系的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)。目前，目前，CAPMCAPM被公認(rèn)為是金融市場(chǎng)現(xiàn)代價(jià)格理論的主干。被公認(rèn)為是金融市場(chǎng)現(xiàn)代價(jià)格理論的主干。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3 32 2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（概述）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（概述）（Capital Assets Pricing ModelCapital Assets Pricing Model：CAPM

38、CAPM）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)證券的貝他系數(shù)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率某種證券的期望收益直觀而言，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于回答直觀而言，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于回答如下這一常見而又不容回避的問題：如下這一常見而又不容回避的問題：為了為了補(bǔ)償某一特定程度的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該獲補(bǔ)償某一特定程度的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該獲得多大的報(bào)酬率？得多大的報(bào)酬率？)(fmfRRRR組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3 32 2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 3.2.1 3.2.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模式的資本資產(chǎn)定價(jià)模式的基本假定基本假定3.2.2 3.2.2 無風(fēng)險(xiǎn)無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與有效邊界的借和貸與有效邊界3.2.3 3.2.3 資本市場(chǎng)線（資本市場(chǎng)線（CM

39、LCML）無風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投無風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資組合資組合3.2.4 3.2.4 證券市場(chǎng)線（證券市場(chǎng)線（SMLSML） 3.2.5 3.2.5 對(duì)市場(chǎng)均衡條件下的對(duì)市場(chǎng)均衡條件下的市場(chǎng)投資組合市場(chǎng)投資組合（簡(jiǎn)稱市（簡(jiǎn)稱市場(chǎng)組合）的再認(rèn)識(shí)場(chǎng)組合）的再認(rèn)識(shí)3.2.6 3.2.6 資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線與與證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線的比較的比較3.2.7 3.2.7 關(guān)于特征線與關(guān)于特征線與 值值組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.1 3.2.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模式的基本假定資本資產(chǎn)定價(jià)模式的基本假定n（1 1）所有的投資者都追求）所有的投資者都追求單期單期最終財(cái)富的效用最大化，他們根據(jù)投資最終財(cái)富的效用最大化，他

40、們根據(jù)投資組合組合期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來選擇優(yōu)化投資組合（來選擇優(yōu)化投資組合（期望收益高風(fēng)險(xiǎn)低期望收益高風(fēng)險(xiǎn)低）。）。n（2 2）所有的投資者都能以給定的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金，其數(shù)額）所有的投資者都能以給定的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金，其數(shù)額不受任何限制，市場(chǎng)上對(duì)任何不受任何限制，市場(chǎng)上對(duì)任何賣空行為賣空行為無任何約束。無任何約束。n（3 3）所有的投資者對(duì)每一項(xiàng)資產(chǎn)收益的均值、方差的估計(jì)相同，即投）所有的投資者對(duì)每一項(xiàng)資產(chǎn)收益的均值、方差的估計(jì)相同，即投資者對(duì)未來的展望相同（具有完全相同的主觀估計(jì)）資者對(duì)未來的展望相同（具有完全相同的主觀估計(jì)）（共同期望假設(shè)）（共同期望假設(shè)

41、）。n（4 4）所有的資產(chǎn)都可完全細(xì)分，并可完全變現(xiàn)（即可按市價(jià)賣出，且）所有的資產(chǎn)都可完全細(xì)分，并可完全變現(xiàn)（即可按市價(jià)賣出，且不不發(fā)生任何交易費(fèi)發(fā)生任何交易費(fèi)）。）。n（5 5）無任何稅收。）無任何稅收。n（6 6）所有的投資者都是價(jià)格的接受者，即所有的投資者各自的買賣活）所有的投資者都是價(jià)格的接受者，即所有的投資者各自的買賣活動(dòng)不影響市場(chǎng)價(jià)格動(dòng)不影響市場(chǎng)價(jià)格( (價(jià)格接受假設(shè)價(jià)格接受假設(shè)) )。 組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.2無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與有效邊界有效邊界n引入引入無風(fēng)險(xiǎn)證券投資無風(fēng)險(xiǎn)證券投資后，證券組合的后，證券組合的“機(jī)會(huì)機(jī)會(huì)集集”或或“可行集可行集”是是一條直線而

42、不是曲線一條直線而不是曲線，這與兩種這與兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（馬科維茨的投資組風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（馬科維茨的投資組合）合）的情況是不同的。的情況是不同的。舉例證明：設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)證券舉例證明：設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)證券f f與風(fēng)險(xiǎn)證券與風(fēng)險(xiǎn)證券i i（或證券組合）進(jìn)行組合，無風(fēng)險(xiǎn)（或證券組合）進(jìn)行組合，無風(fēng)險(xiǎn)證券證券f f的預(yù)期收益率為的預(yù)期收益率為R Rf f，f f=0=0；風(fēng)險(xiǎn)證券；風(fēng)險(xiǎn)證券i i的預(yù)期收益率為的預(yù)期收益率為R Ri i，風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)為為i i。投資比例分別為。投資比例分別為W Wf f和和W Wi i，且，且W Wf f+W+Wi i=1=1，則組合收益，則組合收益R Rp p和組合風(fēng)險(xiǎn)和組合風(fēng)險(xiǎn)2

43、2p p分別為：分別為：32組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改R Rp p=W=Wf fR Rf fW Wi i R Ri i （公式（公式1 1）2 2p p=W=Wf f2 2f f2 2W Wi i 2 2i i2 22W2Wf fW Wi ififi由于證券由于證券f f為為無風(fēng)險(xiǎn)證券，所以無風(fēng)險(xiǎn)證券，所以f f=0=0，則，則fifi=0=0， 因此因此 p p= W= Wi ii i= =（1-W1-Wf f）i i （公式（公式2 2）將公式將公式1 1和和2 2合并得：合并得：公式表明，引入無風(fēng)險(xiǎn)證券投資后，其風(fēng)險(xiǎn)和收益呈現(xiàn)出線性關(guān)系，公式表明，引入無風(fēng)險(xiǎn)證券投資后，其風(fēng)險(xiǎn)和收益呈現(xiàn)出線性關(guān)

44、系，即證券組合的即證券組合的“機(jī)會(huì)集機(jī)會(huì)集”或或“可行集可行集”是一條直線而不是曲線，是一條直線而不是曲線，這與兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的情況是不同的。這與兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的情況是不同的。pifififffPRRRRWRWR)1 (組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.2無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與有效邊界無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與有效邊界49回回直線直線R Rf fMZMZ是風(fēng)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效集險(xiǎn)資產(chǎn)有效集(AMB)(AMB)的切線。的切線。正因?yàn)槭怯行д驗(yàn)槭怯行Ъ那芯€，所集的切線，所以它提供給投以它提供給投資者最優(yōu)的投資者最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)。換言資機(jī)會(huì)。換言之，之，直線直線R Rf fMZMZ是所有資（包是所有資（包括無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)括

45、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）組合的有效集組合的有效集50回回33組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.2無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與有效邊界無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與有效邊界n在在R Rf f點(diǎn)，投資者進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)投資并期望獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益率點(diǎn)，投資者進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)投資并期望獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益率R Rf f，直線直線R Rf fM M表示表示“貸出投資組合貸出投資組合” ，它表示，它表示風(fēng)險(xiǎn)回避程度較高風(fēng)險(xiǎn)回避程度較高的投資者通過資本市場(chǎng)將的投資者通過資本市場(chǎng)將擁有的部分資金貸給風(fēng)險(xiǎn)回避程度較低者，或者說向冒險(xiǎn)投資者擁有的部分資金貸給風(fēng)險(xiǎn)回避程度較低者，或者說向冒險(xiǎn)投資者買進(jìn)無風(fēng)買進(jìn)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。險(xiǎn)資產(chǎn)。n在點(diǎn)在點(diǎn)M M，投資者持有

46、的僅僅是，投資者持有的僅僅是風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)，M M代表市場(chǎng)所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資代表市場(chǎng)所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合組合（Market PortfolioMarket Portfolio）。在）。在資本市場(chǎng)均衡的資本市場(chǎng)均衡的條件下，每種風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)條件下，每種風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)所占的比重必然恰好等于該項(xiàng)資產(chǎn)在所有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值中所占的比重，所占的比重必然恰好等于該項(xiàng)資產(chǎn)在所有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值中所占的比重，投資者若把全部資金按上述投資比重，分散到全部證券中，這樣的證券組投資者若把全部資金按上述投資比重，分散到全部證券中，這樣的證券組合就是合就是市場(chǎng)組合市場(chǎng)組合，這種組合的作用是模擬市場(chǎng)，與市場(chǎng)取得相同風(fēng)險(xiǎn)與收

47、這種組合的作用是模擬市場(chǎng)，與市場(chǎng)取得相同風(fēng)險(xiǎn)與收益，與市場(chǎng)保持一致。益，與市場(chǎng)保持一致。n如果投資者的如果投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避程度較低風(fēng)險(xiǎn)回避程度較低，他除了運(yùn)用自有的資金外，還通過資本，他除了運(yùn)用自有的資金外，還通過資本市場(chǎng)，向風(fēng)險(xiǎn)回避程度較高的投資者借入資金，也就是市場(chǎng)，向風(fēng)險(xiǎn)回避程度較高的投資者借入資金，也就是將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賣給將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賣給風(fēng)險(xiǎn)回避者風(fēng)險(xiǎn)回避者，然后將全部資金用于購買預(yù)期收益較高，但風(fēng)險(xiǎn)也較大的市，然后將全部資金用于購買預(yù)期收益較高，但風(fēng)險(xiǎn)也較大的市場(chǎng)投資組合，由此而形成的投資組合稱為場(chǎng)投資組合，由此而形成的投資組合稱為“借入投資組合借入投資組合” 即即直線直線MZMZ部部

48、分。分。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改現(xiàn)舉例說明現(xiàn)舉例說明假設(shè)證券市場(chǎng)有關(guān)資料如下：假設(shè)證券市場(chǎng)有關(guān)資料如下： 市場(chǎng)投資組合市場(chǎng)投資組合 政府債券政府債券 期望收益率期望收益率 14% 10%14% 10% 標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差 0.20 00.20 0假設(shè)投資者假設(shè)投資者A A的資金總額為的資金總額為10001000元，如果他以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入元，如果他以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入200200元，與原有的元，與原有的10001000元資金一起元資金一起( (共計(jì)共計(jì)12001200元元) )投入市場(chǎng)投投入市場(chǎng)投資組合，由此形成的資組合，由此形成的借入投資組合借入投資組合的期望投資收益率和標(biāo)的期望投資收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為：準(zhǔn)差為

49、： R Rp p =1.2 =1.214%14%（0.20.2）10%=14.8%10%=14.8% p p=1.20=1.200.20=0.240.20=0.24組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改現(xiàn)舉例說明現(xiàn)舉例說明如果投資者如果投資者A A以無風(fēng)險(xiǎn)利率貸出資金以無風(fēng)險(xiǎn)利率貸出資金200200元，則用元，則用于購買市場(chǎng)投資組合的資金只剩下于購買市場(chǎng)投資組合的資金只剩下800800元，即元，即市場(chǎng)投資組合的比重為市場(chǎng)投資組合的比重為80%80%，而無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)，而無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的投資比重為的投資比重為20%20%。由此形成的。由此形成的貸出投資組合貸出投資組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為：的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為：

50、R Rp p =0.80 =0.8014%14%0.200.2010%=13.2% 10%=13.2% p p=0.80=0.800.20=0.160.20=0.16以上討論是假設(shè)在以上討論是假設(shè)在市場(chǎng)均衡的市場(chǎng)均衡的條件下，資金的借入數(shù)條件下，資金的借入數(shù)等于資金的貸出數(shù)，資本市場(chǎng)借貸利率相等。等于資金的貸出數(shù)，資本市場(chǎng)借貸利率相等。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.33.2.3資本市場(chǎng)線（資本市場(chǎng)線（CMLCML） 無風(fēng)險(xiǎn)投資無風(fēng)險(xiǎn)投資和和風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)投資組合組合如果投資者對(duì)所有資產(chǎn)收益的概率分布的預(yù)期是一致的，如果投資者對(duì)所有資產(chǎn)收益的概率分布的預(yù)期是一致的，那么投資者面臨的那么投資者面臨的有

51、效組合有效組合就是一致的，他們都會(huì)試就是一致的，他們都會(huì)試圖持有圖持有無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)和和市場(chǎng)投資組合市場(chǎng)投資組合M M的一個(gè)組合。的一個(gè)組合?；蛘哒f，任何一個(gè)投資者都會(huì)在直線或者說，任何一個(gè)投資者都會(huì)在直線R Rf fMZMZ上選點(diǎn)，直上選點(diǎn)，直線線R Rf fMZMZ是所有投資者的有效組合，通常稱為是所有投資者的有效組合，通常稱為“資本市資本市場(chǎng)線場(chǎng)線” ” （The Capital Market LineThe Capital Market Line，CMLCML）。）。在一個(gè)具有共同期望的世界中，所有的投資者都會(huì)持有在一個(gè)具有共同期望的世界中，所有的投資者都會(huì)持有M點(diǎn)點(diǎn)（均衡之

52、前也叫（均衡之前也叫A點(diǎn)）所代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合點(diǎn)）所代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.33.2.3資本市場(chǎng)線（資本市場(chǎng)線（CMLCML） 無風(fēng)險(xiǎn)投資無風(fēng)險(xiǎn)投資和和風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)投資組合組合nCMLCML描述了期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的線性關(guān)描述了期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的線性關(guān)系，位于資本市場(chǎng)上線上的每一點(diǎn)都代表了系，位于資本市場(chǎng)上線上的每一點(diǎn)都代表了效率投資組合效率投資組合。pmfmfpRRRR)(組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.33.2.3資本市場(chǎng)線（資本市場(chǎng)線（CMLCML） 無風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資組合無風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資組合n對(duì)于資本市場(chǎng)線，必須注意以下幾點(diǎn)：對(duì)于資本市場(chǎng)線，必須注意以下幾

53、點(diǎn)：（1 1）只有）只有有效的投資組合有效的投資組合才落在資本市場(chǎng)線上，其余將落在其下。只有才落在資本市場(chǎng)線上，其余將落在其下。只有有效的投資組合的收益和標(biāo)準(zhǔn)差存在上述簡(jiǎn)單形式的有效的投資組合的收益和標(biāo)準(zhǔn)差存在上述簡(jiǎn)單形式的線性線性關(guān)系，非有關(guān)系，非有效組合的收益和標(biāo)準(zhǔn)差之間沒有這種簡(jiǎn)單的關(guān)系。效組合的收益和標(biāo)準(zhǔn)差之間沒有這種簡(jiǎn)單的關(guān)系。（2 2）資本市場(chǎng)線斜率表示期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的比例關(guān)系（）資本市場(chǎng)線斜率表示期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的比例關(guān)系（R Rm mR Rf f）/m m，即單位風(fēng)險(xiǎn)收益率，即單位風(fēng)險(xiǎn)收益率（單位風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格）。（單位風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格）。（3 3）市場(chǎng)證券組合市場(chǎng)證券組合

54、M M在在CMLCML上，有：上，有：pfpRR組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.4 3.2.4 證券市場(chǎng)線（證券市場(chǎng)線（SMLSML）n毫無疑問，一種資產(chǎn)的期望收益與其風(fēng)險(xiǎn)之間應(yīng)該是正相關(guān)。也就是說，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益可以抵消其風(fēng)險(xiǎn)，投資者才會(huì)持有這種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。n我們已經(jīng)論證了單個(gè)證券的貝塔系數(shù)是度量一個(gè)大型、多元化組合中單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)的合理指標(biāo)。由于大多數(shù)投資者也都是多元化的，因此一種證券的期望收益與其貝塔系數(shù)應(yīng)該為正相關(guān)。這點(diǎn)可通過下圖說明。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.4 3.2.4 證券市場(chǎng)線（證券市場(chǎng)線（SMLSML）R證券市場(chǎng)線（證券市場(chǎng)線（SML）組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.4 3.2

55、.4 證券市場(chǎng)線（證券市場(chǎng)線（SMLSML）n資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線所表示的是由市場(chǎng)投資組合（所表示的是由市場(chǎng)投資組合（M M）與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所）與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所構(gòu)成的構(gòu)成的有效投資組合有效投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，而的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，而個(gè)別證券個(gè)別證券或或有有效效、無效無效投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，可用投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，可用證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線（The Secyrity Market LineThe Secyrity Market Line，SMLSML）表示。）表示。n這個(gè)公式被稱為這個(gè)公式被稱為資本資產(chǎn)定價(jià)模型，或簡(jiǎn)稱資本資產(chǎn)定價(jià)模型，或簡(jiǎn)稱CAPMCAPM, ,它表明某種它表

56、明某種證券的期望收益于該種證券的貝塔系數(shù)線性相關(guān)。證券的期望收益于該種證券的貝塔系數(shù)線性相關(guān)。n證券市場(chǎng)線是證券市場(chǎng)線是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的幾何表示。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的幾何表示。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)證券的貝他系數(shù)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率某種證券的期望收益)(fmfRRRR組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.4 3.2.4 證券市場(chǎng)線（證券市場(chǎng)線（SMLSML）n有關(guān)證券市場(chǎng)線的幾點(diǎn)說明：有關(guān)證券市場(chǎng)線的幾點(diǎn)說明：n（1 1）在證券市場(chǎng)線上的個(gè)別證券或證券組合，是就風(fēng)險(xiǎn)和收益而言的）在證券市場(chǎng)線上的個(gè)別證券或證券組合，是就風(fēng)險(xiǎn)和收益而言的一種一種均衡狀態(tài)均衡狀態(tài)?；蛘哒f，在均衡條件下，所有證券都將落在一條直線。或者說，在均衡

57、條件下，所有證券都將落在一條直線上上證券市場(chǎng)線，無論組合是有效的，還是無效的。證券市場(chǎng)線，無論組合是有效的，還是無效的。n（2 2）根據(jù)投資組合理論，任一證券對(duì)市場(chǎng)投資組合的邊際貢獻(xiàn)等于該）根據(jù)投資組合理論，任一證券對(duì)市場(chǎng)投資組合的邊際貢獻(xiàn)等于該證券的期望收益率；對(duì)市場(chǎng)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的邊際影響是該證券與市場(chǎng)投證券的期望收益率；對(duì)市場(chǎng)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的邊際影響是該證券與市場(chǎng)投資組合的協(xié)方差，但通常不用協(xié)方差表示風(fēng)險(xiǎn)，而是采用相對(duì)協(xié)方差概資組合的協(xié)方差，但通常不用協(xié)方差表示風(fēng)險(xiǎn)，而是采用相對(duì)協(xié)方差概念，即念，即系數(shù)。系數(shù)。n（3 3）證券市場(chǎng)線（）證券市場(chǎng)線（SMLSML）的斜率不是）的斜率不是系數(shù)，而

58、是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬系數(shù)，而是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬fmRR mjjmmjmj2組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改注意：第一：從證券市場(chǎng)線可以看出：投資者要求的收益率不僅僅取決于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而且還取決于無風(fēng)險(xiǎn)利率無風(fēng)險(xiǎn)利率（證券市場(chǎng)線的截距）和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償程度市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償程度（證券市場(chǎng)線的斜率），由于這些因素始終處于變動(dòng)之中，所以證券市場(chǎng)線也不會(huì)一成不變。如預(yù)計(jì)通貨膨脹提高時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)隨之提高，如預(yù)計(jì)通貨膨脹提高時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)隨之提高，進(jìn)而導(dǎo)致證券市場(chǎng)線的向上平移。風(fēng)險(xiǎn)厭惡感的加強(qiáng)，會(huì)進(jìn)而導(dǎo)致證券市場(chǎng)線的向上平移。風(fēng)險(xiǎn)厭惡感的加強(qiáng)，會(huì)提高證券市場(chǎng)線的斜率。提高證券市場(chǎng)線的斜率。第二：證券市場(chǎng)線適用于單個(gè)證券單個(gè)

59、證券和證券組合證券組合（不論它是否已經(jīng)有效地分算了風(fēng)險(xiǎn)），它測(cè)度的是證券（或證券組合）每單位風(fēng)險(xiǎn)（貝塔系數(shù)）的超額收益。證券市場(chǎng)線比資本證券市場(chǎng)線比資本市場(chǎng)線的前提寬松，應(yīng)用也廣泛。市場(chǎng)線的前提寬松，應(yīng)用也廣泛。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改注意：第三：自提出CAPM以來，各種理論爭(zhēng)議和經(jīng)驗(yàn)證明便不斷涌現(xiàn)。盡管該模型存在許多問題和疑問，但是以其科學(xué)的簡(jiǎn)單性、邏輯的合理性贏得了人們的支持。各種實(shí)證研究驗(yàn)證了概念的科學(xué)性。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.53.2.5對(duì)市場(chǎng)均衡條件下的對(duì)市場(chǎng)均衡條件下的市場(chǎng)投資組合市場(chǎng)投資組合（簡(jiǎn)稱（簡(jiǎn)稱市場(chǎng)組合市場(chǎng)組合）的再認(rèn)識(shí)）的再認(rèn)識(shí)n1 1切點(diǎn)組合與分離原理切點(diǎn)組合與分離

60、原理n2. 2. 市場(chǎng)均衡組合市場(chǎng)均衡組合 n3 3市場(chǎng)組合的內(nèi)涵及存在的問題和爭(zhēng)議市場(chǎng)組合的內(nèi)涵及存在的問題和爭(zhēng)議組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系圖圖310310中中組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.53.2.5對(duì)市場(chǎng)均衡條件下的市場(chǎng)投資組合（簡(jiǎn)稱對(duì)市場(chǎng)均衡條件下的市場(chǎng)投資組合（簡(jiǎn)稱市場(chǎng)組合）的再認(rèn)識(shí)市場(chǎng)組合）的再認(rèn)識(shí)n1 1切點(diǎn)組合與分離原理切點(diǎn)組合與分離原理n分離原理：投資者的投資決策包括兩個(gè)相互獨(dú)立的決策：分離原理：投資者的投資決策包括兩個(gè)相互獨(dú)立的決策：n第一，投資者的選

61、擇不受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響第一，投資者的選擇不受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響n在估計(jì)組合中各種證券或資產(chǎn)的期望收益和方差，及各對(duì)證券或資產(chǎn)在估計(jì)組合中各種證券或資產(chǎn)的期望收益和方差，及各對(duì)證券或資產(chǎn)收益之間的協(xié)方差之后，投資者可以計(jì)算收益之間的協(xié)方差之后，投資者可以計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效集風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效集( (如圖如圖331010中的曲線中的曲線XAYXAY所示所示) )。然后，投資者就要決定。然后，投資者就要決定A A點(diǎn)，它是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收點(diǎn)，它是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率益率R RF F與曲線與曲線XAYXAY這一有效集的切點(diǎn)。這一有效集的切點(diǎn)。A A點(diǎn)表示投資者所要持有的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)表示投資者所要持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合，投資者只要

62、通過估計(jì)收益、方差和協(xié)方差就可以確定這資產(chǎn)的組合，投資者只要通過估計(jì)收益、方差和協(xié)方差就可以確定這一點(diǎn)。一點(diǎn)。n在這一步驟，不需要考慮投資者個(gè)人的特征，例如投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡在這一步驟，不需要考慮投資者個(gè)人的特征，例如投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。程度。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.53.2.5對(duì)市場(chǎng)均衡條件下的市場(chǎng)投資組合（簡(jiǎn)稱對(duì)市場(chǎng)均衡條件下的市場(chǎng)投資組合（簡(jiǎn)稱市場(chǎng)組合）的再認(rèn)識(shí)市場(chǎng)組合）的再認(rèn)識(shí)n1 1切點(diǎn)組合與分離原理切點(diǎn)組合與分離原理n第二，投資者的選擇要受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響第二，投資者的選擇要受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響 投資者必須決定如何構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合投資者必須決定如何構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合(A(A點(diǎn)點(diǎn)) )與

63、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的組合。與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的組合。 他可以部分投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，部分投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在這種情況下，他可以部分投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，部分投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在這種情況下，投資者只能在從投資者只能在從R RF F到到A A點(diǎn)的直線上選擇某一點(diǎn)。點(diǎn)的直線上選擇某一點(diǎn)?；蛘?，或者，他可以通過以無風(fēng)他可以通過以無風(fēng)險(xiǎn)利率借錢，加上他自有的資金，增加對(duì)險(xiǎn)利率借錢，加上他自有的資金，增加對(duì)A A點(diǎn)點(diǎn)這個(gè)投資組合的投資。此這個(gè)投資組合的投資。此時(shí)，投資者可以選擇超過時(shí)，投資者可以選擇超過A A點(diǎn)的那部分直線上的某一點(diǎn)。由此可見，投點(diǎn)的那部分直線上的某一點(diǎn)。由此可見，投資者在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所處的位置，也就是選擇

64、直線上的位置，是由投資者資者在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所處的位置，也就是選擇直線上的位置，是由投資者個(gè)人的內(nèi)在特征所決定的，例如投資者個(gè)人承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。個(gè)人的內(nèi)在特征所決定的，例如投資者個(gè)人承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。n也就是說，此時(shí)投資者的選擇要受其風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。也就是說，此時(shí)投資者的選擇要受其風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.53.2.5對(duì)市場(chǎng)均衡條件下的市場(chǎng)投資組合（簡(jiǎn)稱對(duì)市場(chǎng)均衡條件下的市場(chǎng)投資組合（簡(jiǎn)稱市場(chǎng)組合）的再認(rèn)識(shí)市場(chǎng)組合）的再認(rèn)識(shí)n2. 2. 市場(chǎng)均衡組合市場(chǎng)均衡組合 n在一個(gè)具有共同期望的世界中，所有的投資者都會(huì)持有在一個(gè)具有共同期望的世界中，所有的投資者都會(huì)持有A點(diǎn)點(diǎn)所代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

65、組合。所代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。n如果所有的投資者選擇相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，就有可能確定這一投資組合到底是什么。常識(shí)告訴我們：這個(gè)組合就是由所有現(xiàn)存證券按照市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)計(jì)算所得到的組合，稱為市場(chǎng)組合市場(chǎng)組合。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改2. 2. 市場(chǎng)均衡組合市場(chǎng)均衡組合 n市場(chǎng)組合市場(chǎng)組合這一概念可以從不同角度加以描述：n第一，市場(chǎng)組合是一系列基本假設(shè)前提下，當(dāng)資本市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)第一，市場(chǎng)組合是一系列基本假設(shè)前提下，當(dāng)資本市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，每一位投資者所持有的投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)部分。時(shí)，每一位投資者所持有的投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)部分。n第二，市場(chǎng)組合是由資本市場(chǎng)上存在的全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)按各自的市場(chǎng)價(jià)第二，

66、市場(chǎng)組合是由資本市場(chǎng)上存在的全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)按各自的市場(chǎng)價(jià)值占全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)總價(jià)值的比重組成的組合值占全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)總價(jià)值的比重組成的組合（所有現(xiàn)存證券按照所有現(xiàn)存證券按照市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)計(jì)算所得到的組合）市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)計(jì)算所得到的組合）n第三，市場(chǎng)組合在圖形上表現(xiàn)為第三，市場(chǎng)組合在圖形上表現(xiàn)為均衡狀態(tài)均衡狀態(tài)下下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界與與資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線（CMLCML）的切點(diǎn)。）的切點(diǎn)。見圖見圖311311的的M M點(diǎn)。點(diǎn)。組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改2. 2. 市場(chǎng)均衡組合市場(chǎng)均衡組合（圖（圖311311）組合理論資產(chǎn)定價(jià)修改3.2.53.2.5對(duì)市場(chǎng)均衡條件下的市場(chǎng)投資組合（簡(jiǎn)稱對(duì)市場(chǎng)均衡條件下的市場(chǎng)投資組合（簡(jiǎn)稱市場(chǎng)組合）的再認(rèn)識(shí)市場(chǎng)組合）的再認(rèn)識(shí)n3 3市場(chǎng)組合的內(nèi)涵及存在的問題和爭(zhēng)議市場(chǎng)組合的內(nèi)涵及存在的問題和爭(zhēng)議n市場(chǎng)組合市場(chǎng)組合涉及投資學(xué)兩個(gè)基本理論CAPM與MPT。nCAPMCAPM與與MPTMPT的關(guān)系：的關(guān)系：MPTMPT詳細(xì)闡述了投資風(fēng)險(xiǎn)的控制與衡量方法，詳細(xì)闡述了投資風(fēng)險(xiǎn)的控制與衡量方法，CAPMCAPM則在此基則在此基礎(chǔ)上引申出投資風(fēng)險(xiǎn)與要求報(bào)酬