貨幣流通速度的再認(rèn)識(shí)

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1、研究領(lǐng)域：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué) 貨幣流通速度的再認(rèn)識(shí)* 本文是教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地2002-2003年度重大研究項(xiàng)目“現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)研究”（02JAZJD810005）的階段性成果之一。 ——對(duì)中國(guó)1993-2003年虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的分析 貨幣流通速度是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要問(wèn)題，這不僅涉及到貨幣需求以及貨幣供給政策的調(diào)整，而且其本身的變化一方面是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的結(jié)果，另一方面反映出宏觀經(jīng)濟(jì)的許多問(wèn)題。但目前無(wú)論理論界還是各國(guó)政府決策層，對(duì)貨幣流通速度的測(cè)算或預(yù)測(cè)，以及由此對(duì)貨幣供應(yīng)量的決定，其理論依據(jù)不外乎傳統(tǒng)的交

2、易型貨幣數(shù)量公式MV=PQ和收入型貨幣數(shù)量公式MV=PY，其中M為貨幣數(shù)量，V為貨幣流通速度，P為交易商品的價(jià)格，Q為商品交易量，Y為名義收入。不可否認(rèn)，這兩個(gè)貨幣數(shù)量公式在其特定的歷史時(shí)代背景下無(wú)疑是有效的理論工具，估算出的貨幣流通速度變化相當(dāng)平穩(wěn)且與實(shí)際情況吻合，其原因在于貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性。國(guó)外的許多研究結(jié)果表明，在20世紀(jì)70年代中期以前，只要適當(dāng)?shù)乜紤]時(shí)滯后的收入和利率等變量，就可以對(duì)貨幣需求作出合理和可靠的解釋。但時(shí)過(guò)境遷，在20世紀(jì)70年代中期以后，研究結(jié)果越來(lái)越缺乏解釋力，傳統(tǒng)貨幣需求方程的估測(cè)結(jié)果系統(tǒng)地大于實(shí)在的貨幣余額，從而出現(xiàn)了一個(gè)“失蹤貨幣”。貨幣需求函數(shù)的不穩(wěn)定使貨

3、幣流通速度可以預(yù)測(cè)的貨幣主義觀點(diǎn)受到挑戰(zhàn)，進(jìn)而使貨幣政策作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要工具受到質(zhì)疑。究其原因，我們認(rèn)為一國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境乃至整個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化是其背后的深刻原因。因此對(duì)貨幣流通速度的重新認(rèn)識(shí)便提上了議事日程。 傳統(tǒng)意義上認(rèn)為貨幣流通速度不是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)變量，只是貨幣市場(chǎng)事后均衡結(jié)果，單獨(dú)分析它不會(huì)給我們更多信息。在本文中筆者從經(jīng)濟(jì)虛擬化發(fā)展的角度，利用虛擬經(jīng)濟(jì)理論已有的研究成果，建構(gòu)貨幣循環(huán)流模型提出自己對(duì)貨幣流通速度的重新認(rèn)識(shí)，希望能在理論界引起廣泛的討論。文章結(jié)構(gòu)如下：第一部分分析經(jīng)濟(jì)虛擬化對(duì)貨幣流通速度的影響；第二部分論證交易型貨幣數(shù)量論的復(fù)歸傾向，在此基礎(chǔ)上對(duì)交易型貨幣需求函

4、數(shù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；第三部分提出新的貨幣流通速度公式，并建立現(xiàn)代信用貨幣經(jīng)濟(jì)的六部門貨幣循環(huán)流模型，分析貨幣流通速度的在現(xiàn)代信用貨幣經(jīng)濟(jì)中的新特點(diǎn)；第四部分在對(duì)中國(guó)貨幣流通速度進(jìn)行重新估算的基礎(chǔ)上，分析檢驗(yàn)我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，然后針對(duì)出現(xiàn)的問(wèn)題提出相應(yīng)的政策措施和建議。 一、經(jīng)濟(jì)虛擬化對(duì)貨幣流通速度的影響 （一）經(jīng)濟(jì)虛擬化 20世紀(jì)70年代以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了新的趨勢(shì)，即經(jīng)濟(jì)的虛擬化，虛擬經(jīng)濟(jì)越來(lái)越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而日益成為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)領(lǐng)域，虛擬經(jīng)濟(jì)不再是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的附屬品，作為虛擬經(jīng)濟(jì)重要組成部分的“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”。隨著這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，虛擬資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)虛擬化過(guò)程中越

5、來(lái)越居于主導(dǎo)地位，在宏觀層面主要表現(xiàn)為國(guó)民財(cái)富構(gòu)成發(fā)生變化。如西方發(fā)達(dá)國(guó)家和加入到金融全球化行列中的新興發(fā)展中國(guó)家，自上世紀(jì)70年代以來(lái)虛擬資產(chǎn)與國(guó)民財(cái)富的比率不斷提高，并且出現(xiàn)趨同化趨勢(shì)，一些發(fā)展中國(guó)家的虛擬資產(chǎn)膨脹速度趕上甚至超過(guò)一些發(fā)達(dá)國(guó)家，到九十年代這些國(guó)家擁有的虛擬資產(chǎn)總量都超過(guò)GDP總量，有的國(guó)家達(dá)到3倍多。 在微觀層面體現(xiàn)在居民家庭財(cái)富和收入來(lái)源構(gòu)成以及企業(yè)利潤(rùn)來(lái)源占比的變化。如主要工業(yè)國(guó)家的居民所持有的財(cái)富形式越來(lái)越與物質(zhì)財(cái)富相脫離，虛擬資產(chǎn)財(cái)富在家庭財(cái)富中逐漸占據(jù)主要地位。表1提供了部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家家庭持有財(cái)富中，虛擬資產(chǎn)財(cái)富所占的比例。其中當(dāng)代美國(guó)人的財(cái)富中有82%以上是

6、金融資產(chǎn)，這還不包括地產(chǎn)在內(nèi)。在銀行的抵押資產(chǎn)中，大約有70%以上是房地產(chǎn)?？梢?jiàn)，虛擬資產(chǎn)在發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)富中占有重要地位（劉駿民，2002）。在居民收入來(lái)源構(gòu)成中，美國(guó)居民來(lái)自制造業(yè)的收入與來(lái)自資本紅利利息收入和服務(wù)業(yè)收入形成鮮明的反差，在曲線圖上表現(xiàn)為一把“大剪刀”（見(jiàn)圖1）。制造業(yè)收入占比從22.05%降至8.50%，減少了近2倍；資本紅利利息收入和服務(wù)業(yè)收入占比分別從9.04%和9.85%升至16.95%和21.45%，上升了近1倍，兩者之和達(dá)到38.40%。與此同時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)來(lái)源構(gòu)成也表現(xiàn)出相同的變化。在20世紀(jì)70年代中期前后的1959-2002年期間，美國(guó)制造業(yè)利潤(rùn)持續(xù)下降，從19

7、59年的49.35%降至2002年的11.76%，減少了近四倍；而同期的金融業(yè)利潤(rùn)卻從13.59%上升到26.63%，增加了約一倍（見(jiàn)圖2）。由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)虛擬化的發(fā)展使整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，這勢(shì)必影響到經(jīng)濟(jì)主體行為方式和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的變化。 表1 主要工業(yè)國(guó)家金融資產(chǎn)占家庭凈財(cái)富的百分比 單位：（%） 年份 美國(guó) 日本 法國(guó) 英國(guó) 加拿大 1981~1985 69.7 42.5 37.8 51.9 58.6 1986~1990 71.7 41.5 49.6 52.7 63.9 1991

8、~1995 76.9 50.1 55.2 64.1 67.3 1996~1999 82.2 58.2 58.8 68.8 70.2 資料來(lái)源：IMF, World Economic Outlook, October 2001,P65. 圖1 美國(guó)居民個(gè)人收入來(lái)源 圖2 各產(chǎn)業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與總利潤(rùn)之比 資料來(lái)源：NIPA（美國(guó)國(guó)民收入和生產(chǎn)帳戶），整理計(jì)算得到 資料來(lái)源：同圖1 （二）經(jīng)濟(jì)虛擬化對(duì)貨幣流通速度的影響 由上文分析可知，經(jīng)濟(jì)虛擬化的發(fā)展不僅影響到居民財(cái)富觀念的轉(zhuǎn)變，從以實(shí)物資產(chǎn)為

9、真正的財(cái)富逐漸過(guò)度到越來(lái)越重視對(duì)虛擬財(cái)富的擁有，而且對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系產(chǎn)生重大影響：整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)日益分成虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩大子系統(tǒng)。在這兩大子系統(tǒng)中有著截然不同的定價(jià)方式：一個(gè)是附著在商品上的物價(jià)系統(tǒng)，另一個(gè)是資產(chǎn)價(jià)格系統(tǒng)。前者是成本支撐的價(jià)格系統(tǒng)，后者是觀念支撐的價(jià)格系統(tǒng)，它們根本的區(qū)別不是有形和無(wú)形，而是定價(jià)方式所反映的行為方式（成思危，劉駿民，2003）。正是這種微觀理財(cái)行為和投資心理以及宏觀層面運(yùn)行機(jī)理的變化，使貨幣流通速度出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，即有必要把貨幣流通速度分成實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)流通速度。原因如下： 1.資產(chǎn)定價(jià)方式強(qiáng)化兩種貨幣流通速度的差異性 實(shí)物資產(chǎn)實(shí)行成本加成定

10、價(jià)，而虛擬資產(chǎn)實(shí)行資本化定價(jià)，所以價(jià)格變動(dòng)的決定因素是不同的。前者價(jià)格主要取決于資產(chǎn)成本、預(yù)期利潤(rùn)水平和供需狀況，而這些變量變化相對(duì)平穩(wěn)，因此實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格變化是較穩(wěn)定的。而后者價(jià)格主要受貼現(xiàn)率、預(yù)期、市場(chǎng)情緒、投資者對(duì)市場(chǎng)信息判斷偏差等不確定性因素的影響，它們能在較短的時(shí)期內(nèi)反復(fù)變化，投資者對(duì)其價(jià)格變動(dòng)的敏感程度高，因此虛擬資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性較實(shí)物資產(chǎn)要大得多。而正是由于這種資產(chǎn)價(jià)格升跌頻率的差異，或投資者獲取資本價(jià)差利得機(jī)會(huì)的差異，使貨幣流通速度的差異性得以形成。經(jīng)濟(jì)虛擬化程度越高，這種差異性就越強(qiáng)。 2.現(xiàn)代信息技術(shù)的不對(duì)稱性影響強(qiáng)化差異性 現(xiàn)代信息技術(shù)對(duì)虛擬資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)流通速度的影響

11、是不對(duì)稱性的。如“電子數(shù)據(jù)交換”和“電子資金轉(zhuǎn)移”等計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)使虛擬資產(chǎn)能24小時(shí)不間斷地以“光的速度”在全球范圍內(nèi)流動(dòng)，幾百萬(wàn)美元的國(guó)際資本能在幾秒針內(nèi)轉(zhuǎn)移至全球各地，但實(shí)物資產(chǎn)的交易受運(yùn)輸條件限制不可能以“光的速度”流動(dòng)。這樣即使是同一貨幣，它在虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流通速度是不同。在虛擬經(jīng)濟(jì)全球化的今天，區(qū)別對(duì)待這兩種貨幣流通速度具有非同尋常的意義，因?yàn)檫@直接涉及到貨幣需求與供給、金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和貨幣政策應(yīng)對(duì)措施的制定等等。 二、交易型貨幣需求函數(shù)的實(shí)證分析 （一）收入型貨幣數(shù)量論復(fù)歸交易型貨幣數(shù)量論 貨幣需求函數(shù)有交易型和收入型之分，理論界對(duì)何種需求函數(shù)更符合現(xiàn)實(shí)存在長(zhǎng)久爭(zhēng)論

12、，特別是在實(shí)證檢驗(yàn)分析中，當(dāng)定位于交易的模型應(yīng)用不理想時(shí)，理論學(xué)者便考慮使用收入模型試圖使情況有所改善?，F(xiàn)代貨幣數(shù)量論的重要代表弗里德曼曾對(duì)為什么要使用收入型貨幣數(shù)量論而不使用交易型貨幣數(shù)量論做過(guò)詳細(xì)的論證（Friedman，1970）。但筆者認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)虛擬化以及居民虛擬財(cái)富占比的提高，貨幣需求函數(shù)正不斷向交易型貨幣數(shù)量論復(fù)歸。 一方面GDP總量指標(biāo)包含的內(nèi)容已遠(yuǎn)小于交易總額。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)上，GDP不包括中間產(chǎn)品的全部銷售、轉(zhuǎn)移支付、現(xiàn)有商品的購(gòu)買，尤其是交易總額巨大的虛擬資產(chǎn)交易，而所有這些交易都會(huì)引起相應(yīng)的貨幣需求，這是其一；其二是GDP概念側(cè)重于產(chǎn)出一面而忽視了收入一面也同樣會(huì)引

13、起支付的需要這一事實(shí)；其三是GDP包括了一些推算項(xiàng)目，在一定程度上高估了交易額。 另一方面收入型貨幣數(shù)量理論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降。首先，20世紀(jì)80年代以來(lái)以GDP/Mi（i=1，2，3）來(lái)衡量貨幣流通速度的指標(biāo)越來(lái)越不穩(wěn)定。其次，由于總貨幣形式M1、M2或M3總跟不上貨幣替代物的快速變化，一個(gè)特定總貨幣流通速度的增加并不一定說(shuō)明貨幣在經(jīng)濟(jì)體中循環(huán)真的加快了，可能是總貨幣形式M1、M2或M3的替代物發(fā)揮作用的結(jié)果，因此很難找到一種有意義的方法來(lái)衡量貨幣M1、M2或M3的收入流通速度。以上這些都使貨幣學(xué)派所主張的貨幣供應(yīng)量與名義收入成有規(guī)則的正比關(guān)系日益得不到事實(shí)支持。相反，貨幣需求量越來(lái)

14、越與經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中實(shí)際需要媒介的交易有重要相關(guān)性。 其實(shí)，對(duì)收入流通速度和交易流通速度的穩(wěn)定可靠性，理查德T塞爾登在《美國(guó)的貨幣流通速度》（米爾頓弗里德曼等，2001，第190頁(yè)）一文中早有詳細(xì)的研究。他認(rèn)為收入流通速度Vy和交易流通速度Vt的發(fā)散，在很大程度上取決于現(xiàn)金作為交易媒介和作為價(jià)值儲(chǔ)藏手段的相對(duì)重要性。如果前一個(gè)職能非常重要，發(fā)散意味著Vt穩(wěn)定，Vy下降。隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，財(cái)富更多地以諸如股票、債券、儲(chǔ)蓄存款等虛擬資產(chǎn)形式持有，現(xiàn)金作為交易媒介的職能得到強(qiáng)化。瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏克賽爾認(rèn)為，在貨幣的三個(gè)主要職能（價(jià)值尺度、價(jià)值儲(chǔ)藏手段和交換媒介）中，“只有交換媒介才在真正意義上表現(xiàn)了貨幣

15、的特征”（魏克賽爾，1983，第215頁(yè)）；而價(jià)值儲(chǔ)藏手段只有從個(gè)人或私人的觀點(diǎn)來(lái)說(shuō)，貨幣才具有這一職能，對(duì)整個(gè)社會(huì)而言貨幣并沒(méi)有這一職能，在貨幣完全虛擬化的今天更是如此。 （二）交易型貨幣需求函數(shù)的實(shí)證分析 對(duì)貨幣需求函數(shù)的實(shí)證檢驗(yàn)，無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是在國(guó)外，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對(duì)此作過(guò)深入的探討和研究。在國(guó)內(nèi)，有學(xué)者對(duì)我國(guó)目前貨幣當(dāng)局的貨幣政策仍然沒(méi)有考慮股市成長(zhǎng)和活躍帶來(lái)的不斷增長(zhǎng)的貨幣需求，從而貨幣供應(yīng)規(guī)劃仍按照從前僅僅針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的做法，在傳統(tǒng)的貨幣交易方程（MV=PY）基礎(chǔ)上，仍然并將繼續(xù)根據(jù)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)、物價(jià)控制目標(biāo)及某個(gè)一定的貨幣流通速度變化水平，來(lái)規(guī)劃、制定貨幣供應(yīng)目標(biāo)提出質(zhì)疑

16、（戴根有，2000）。中國(guó)人民銀行研究局課題組注意到傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降，認(rèn)為我國(guó)目前貨幣供應(yīng)沒(méi)有充分考慮股票市場(chǎng)對(duì)貨幣的交易需求。他們對(duì)1993年1季度到2000年3季度的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元線性回歸模型實(shí)證分析股市發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，結(jié)果表明這種影響確實(shí)存在（中國(guó)人民銀行研究局課題組，2002）。模型回歸結(jié)果為①第一個(gè)回歸式中D-W值偏低，原文作者沒(méi)有對(duì)此作出具體解釋說(shuō)明。 ： RM1=7.738+0.503RGIP+0.255RCIP-0.083RDIR+0.051RTRD (11.495) (5.532) (6.156) (3.102

17、) (3.725) =0.820 D-W=1.070 RM2=10.23+0.568RGIP+0.387 RCIP-0.06RDIR+0.073RTRD (15.62) (5.116) (6.965) (3.368) (6.329) =0.952 D-W=2.103 其中RM1代表M1增長(zhǎng)率，RM2代表M2增長(zhǎng)率，RGIP代表工業(yè)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率，RCPI代表物價(jià)增長(zhǎng)率，RDIR代表一年期存款利率增長(zhǎng)率，RTRD代表上海證券交易所股票交易金額增長(zhǎng)率。其他學(xué)者如石建民（2001），謝富勝、戴春平（2000），高莉、樊衛(wèi)東（2001）等都

18、提出過(guò)類似觀點(diǎn)。在國(guó)外也有許多類似的研究，如Allen(1994)把證券市場(chǎng)交易量指標(biāo)引入貨幣數(shù)量方程，通過(guò)對(duì)80年代數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，貨幣需求與包括GDP交易、金融交易在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體系所有交易的相關(guān)性仍十分顯著。Field（1984）和Gramer（1986）也做過(guò)類似的研究。 為了證實(shí)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是否對(duì)貨幣產(chǎn)生交易性需求，本文采用動(dòng)態(tài)分布滯后（ADL）模型對(duì)貨幣需求函數(shù)進(jìn)行分析。由于國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)2000年以前的交易性貨幣需求已有實(shí)證研究成果，所以本文只對(duì)2000年后的交易性貨幣需求函數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析。模型樣本采用2000年1月到2003年12月的月份數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》各

19、期。為了消除季節(jié)性因素的影響，所有數(shù)據(jù)都采用同比增長(zhǎng)率。模型因變量采用最能體現(xiàn)貨幣交易媒介職能的M1增長(zhǎng)率指標(biāo)（ΔM1），實(shí)體經(jīng)濟(jì)的自變量采用工業(yè)增加值（ΔGIP）和社會(huì)消費(fèi)品零售總額（ΔTCG）指標(biāo)，虛擬經(jīng)濟(jì)采用全國(guó)股票成交金額（ΔTRD）、證券投資基金成交金額（ΔSIF）、國(guó)債現(xiàn)貨成交金額（ΔTBS）和國(guó)債回購(gòu)成交金額（ΔTBR）指標(biāo)。其中ΔTCG變量在回歸過(guò)程中因未能通過(guò)t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)而被剔除。在解釋變量中，除ΔTBR指標(biāo)外，其他變量都通過(guò)了5%顯著性水平的單位根檢驗(yàn)，而ΔTBR與因變量ΔM1存在協(xié)整關(guān)系，回歸模型殘差項(xiàng)通過(guò)1%顯著性水平的AEG檢驗(yàn)。模型回歸結(jié)果如表2。 表2

20、 貨幣交易需求的回歸結(jié)果（2000.1月份—2003.12月份） 解釋變量 系數(shù) T統(tǒng)計(jì)值 P值 解釋變量 系數(shù) T統(tǒng)計(jì)值 P值 常數(shù)項(xiàng) -2.347 -1.52 0.1404 ΔSIF(-1) -0.011 -3.30 0.0026 ΔGIP 0.216 3.03 0.0050 ΔSIF(-2) 0.003 4.56 0.0001 ΔGIP(-1) 0.268 3.54 0.0014 ΔSIF(-3) -0.004 -1.90 0.0670 ΔGIP(-2) 0.265 3.07 0.0046

21、 ΔTBS(-1) -0.010 2.19 0.0371 ΔGIP(-3) 0.149 2.16 0.0390 ΔTBS(-3) -0.019 -3.94 0.0005 ΔTRD -0.017 -4.13 0.0003 ΔTBR(-2) -0.023 -3.45 0.0017 ΔTRD(-1) 0.014 3.37 0.0021 M1(-2) 0.542 5.50 0.0000 ΔTRD(-3) 0.008 2.25 0.0321 0.91 D-W 2.16 F 30.946

22、 LM(2) 0.80 ARCH(1) 0.05 Q(10) 10.1 長(zhǎng)期關(guān)系式：ΔM1=-5.124+1.961ΔGIP+0.011ΔTRD-0.026ΔSIF-0.063ΔTBS-0.050ΔTBR 從表2的長(zhǎng)期關(guān)系式來(lái)看，貨幣交易需求（ΔM1）與全國(guó)股票成交金額（ΔTRD）的彈性系數(shù)為正，雖然系數(shù)不大，但已具有統(tǒng)計(jì)顯著性，說(shuō)明股票成交金額的放大確實(shí)產(chǎn)生了相應(yīng)的貨幣需求。貨幣交易需求（ΔM1）與證券投資基金成交金額（ΔSIF）、國(guó)債現(xiàn)貨成交金額（ΔTBS）和國(guó)債回購(gòu)成交金額（ΔTBR）的彈性系數(shù)為負(fù)。從表面看來(lái)這有悖于上文的理論分析，其實(shí)不然。

23、因?yàn)樵诙唐趦?nèi)滯留于虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中用于媒介虛擬資產(chǎn)交易的貨幣量相對(duì)穩(wěn)定，因此用于各種資產(chǎn)交易的貨幣量之間存在此消彼漲的替代效應(yīng)，其相關(guān)系數(shù)為負(fù)，見(jiàn)表3。下文的貨幣循環(huán)流模型也能證實(shí)這一點(diǎn)。 表3 相關(guān)分析結(jié)果 ΔGIP ΔSIF ΔTBS ΔTBR ΔTRD -0.042 0.980 -0.153 -0.003 三、新貨幣流通速度公式 由上文的分析可知，在傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量公式中，應(yīng)該添加各類證券交易所需要的貨幣量。于是便有新的貨幣數(shù)量公式（劉駿民，1998）：

24、 （1） 或 其中SP表示證券的一般價(jià)格水平，SQ表示證券的數(shù)量，其他字母含義同上。它能更好地反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的本質(zhì)，也能更好地對(duì)一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象作出解釋和預(yù)測(cè)① 關(guān)于模型的具體論證和應(yīng)用可參見(jiàn)伍超明（2003）或劉駿民、伍超明（2004）。 。這樣同一時(shí)期的貨幣分流入虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩子系統(tǒng)（即=+），因此有： =+ （2） 如果令、分別為期實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)中用于交易的貨幣流通速度，表示期虛擬經(jīng)濟(jì)中的投機(jī)貨幣量，由兩部分組成：一是媒介虛擬資產(chǎn)交易的貨幣量，二是以股票、債券等虛擬資產(chǎn)形式存在的貨幣量。乘以虛擬經(jīng)濟(jì)中期的貨幣

25、流通速度，就等于期虛擬經(jīng)濟(jì)總量，即=。表示期實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣量，也包括兩部分：一是媒介實(shí)物資產(chǎn)交易的貨幣量，二是以儲(chǔ)蓄形式存在的貨幣量。乘以實(shí)體經(jīng)濟(jì)中期的貨幣流通速度，就等于期實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量，即=。這樣（2）式也可寫(xiě)成： +=+ （3） 由（2）和（3）式可知： ===， 令=，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易貨幣量與虛擬經(jīng)濟(jì)交易貨幣量之比，那么上式可寫(xiě)成： = 這就是交易性貨幣流通速度公式?？梢?jiàn)、、，即整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的貨幣流通速度（下文稱為綜合流通速度）是媒介實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣量之比以及各自貨幣流通速度、的函數(shù)。下面根據(jù)交易性貨幣流通速度公式建立一個(gè)六部門貨幣循環(huán)流模型，進(jìn)一步分析貨幣在

26、現(xiàn)代信用貨幣經(jīng)濟(jì)體系中的循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)情況② 該模型參考了Binswanger (1997)部分觀點(diǎn)。 ，如圖3。 在模型中，整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)被分成兩大經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)：實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，其中實(shí)體經(jīng)濟(jì)包括家庭部門和企業(yè)部門，虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)包括股市、債市、期市、外市、地產(chǎn)等，金融部門包括金融機(jī)構(gòu)和非金融中介機(jī)構(gòu)，它處于模型中心，體現(xiàn)了金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)核心的思想。模型中的參數(shù)變量含義分別為：收入（），消費(fèi)（），儲(chǔ)蓄（），政府預(yù)算赤字（），國(guó)外凈資本流入與進(jìn)出口之和（），投資虛擬經(jīng)濟(jì)凈資金量（），金融部門凈貨幣供給（），企業(yè)可獲資金約束條件等式（），企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟(jì)資金量（）。 在模型中投入到虛擬經(jīng)濟(jì)的凈

27、資金流量是一個(gè)非常重要的變量，它分別來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)、金融部門以及國(guó)外部門，并以獨(dú)立的形式游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外，根據(jù)資產(chǎn)收益率的大小在股市、債市、期貨市場(chǎng)和房地產(chǎn)等市場(chǎng)中循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)，謀取投資收益最大化。當(dāng)然變量可正可負(fù)、可大可小，這取決于同時(shí)期實(shí)物資本收益率和虛擬資產(chǎn)收益率的大小。根據(jù)資產(chǎn)選擇理論，金融機(jī)構(gòu)和代理人會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)—收益組合不斷地調(diào)整其資產(chǎn)組合，當(dāng)虛擬資產(chǎn)收益率相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)收益率較高時(shí)，各部門的經(jīng)濟(jì)代理人會(huì)增加虛擬資產(chǎn)的持有，就會(huì)增加。流入虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的貨幣資金會(huì)同樣根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)—收益組合在股市、債市、期貨市場(chǎng)和房地產(chǎn)等市場(chǎng)中運(yùn)轉(zhuǎn)，因此會(huì)存在一定的替代效應(yīng)，上文第三部分對(duì)我國(guó)的實(shí)證證實(shí)

28、了該論點(diǎn)。 另外，根據(jù)貨幣循環(huán)流模型，還可以解釋目前許多國(guó)家面臨的“現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之謎”，即貨幣供應(yīng)量增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有增長(zhǎng)，且無(wú)通貨膨脹，相反出現(xiàn)持續(xù)性的通貨緊縮和資產(chǎn)價(jià)格的不斷膨脹現(xiàn)象。這是因?yàn)樾略鲐泿殴?yīng)量直接流入虛擬經(jīng)濟(jì)，而沒(méi)有影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以物價(jià)水平不升反降，虛擬資產(chǎn)價(jià)格上升。由此可見(jiàn)，傳統(tǒng)的貨幣政策、價(jià)格指數(shù)和GDP概念所賦予的內(nèi)涵在經(jīng)濟(jì)虛擬化過(guò)程中都面臨前所未有的挑戰(zhàn)，而這些都需要我們從理論上聯(lián)系實(shí)際進(jìn)行深入探討，特別是對(duì)處于轉(zhuǎn)型期的我國(guó)更是如此，當(dāng)然問(wèn)題也相對(duì)更復(fù)雜。 由此看來(lái)，對(duì)貨幣流通速度實(shí)行“兩分法”分析，即分為虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度和實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度是完全

29、有必要的，像過(guò)去以往那樣將兩者混為一談已不能反映現(xiàn)實(shí)生活全貌。為進(jìn)一步討論其理論和實(shí)踐意義，在下一部分中以我國(guó)1993-2003年虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系為例，根據(jù)貨幣流通速度公式和貨幣循環(huán)流圖模型，對(duì)其予以解釋分析。 政府部門 債市 家庭部門 虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng) 實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng) 股 市 金融部門 期市、地產(chǎn)等 企業(yè)部門 國(guó)外部門 圖3 貨幣循環(huán)流模型 四、對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)

30、系的分析 （一）貨幣流通速度的重新測(cè)算 在分析虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系之前，我們先利用交易性貨幣流通速度公式來(lái)對(duì)我國(guó)貨幣流通速度進(jìn)行重新測(cè)算。這里要加以說(shuō)明的是，虛擬經(jīng)濟(jì)交易額本應(yīng)包括股市、債市、期市、地產(chǎn)和外匯市場(chǎng)等交易額，但由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的完整性和為了保持測(cè)算口徑的一致性，虛擬經(jīng)濟(jì)交易額只包括了股市交易總額，這雖然會(huì)影響綜合速度的大小，但不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度比值的大小，因此不影響本文結(jié)論。 在測(cè)算中，考慮到交易性貨幣M1既媒介實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)，又參與虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的交易，但又無(wú)法對(duì)分流到兩經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的貨幣量進(jìn)行準(zhǔn)確核算① 理查德T塞爾登也提到這一問(wèn)題，具體內(nèi)容參見(jiàn)米爾頓弗里德

31、曼等編著的《貨幣數(shù)量論研究》（中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社2001年版）第243頁(yè)。 ，所以我們用工業(yè)企業(yè)的銷售收入與流動(dòng)資產(chǎn)平均余額的比值代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貨幣的流通速度② 關(guān)于工業(yè)企業(yè)銷售收入對(duì)GDP的代表性問(wèn)題，筆者對(duì)1993-2003年的數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)的銷售收入與GDP的比值穩(wěn)定在0.9附近,波幅為0.1左右，因此具有較好的代表性。 ，用滬深兩市股票成交金額與兩市股市流通市值的比值代表虛擬經(jīng)濟(jì)中貨幣的流通速度，這樣整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的貨幣流通速度等于（工業(yè)企業(yè)的銷售收入+滬深兩市股票成交金額）/ M1。應(yīng)加以說(shuō)明的是，由于我國(guó)股市中國(guó)有及國(guó)有控股上市公司占了絕大多數(shù)，在2001年高達(dá)78.35

32、%，所以在與股市貨幣流通速度進(jìn)行比較時(shí)，我們采用國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的貨幣流通速度,即國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的銷售收入與其流動(dòng)資產(chǎn)平均余額的比值。測(cè)算結(jié)果見(jiàn)表4。 表4 貨幣流通速度的重新測(cè)算結(jié)果 單位：億元 年度 流動(dòng)資產(chǎn) 平均余額 工業(yè)企業(yè) 銷售收入 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 貨幣速度 國(guó)有及國(guó)有控股 企業(yè)貨幣速度 股票成交 金額 股市流通 市值 虛擬經(jīng)濟(jì) 貨幣速度 總交易量 M1 綜合速度 Ct 1/Ct 1993 21475.26 380

33、84.13 1.77 1.68 3627.00 862.00 4.21 41711.13 16280.40 2.56 2.08 0.48 1994 27345.86 42398.57 1.55 1.40 8128.00 969.00 8.39 50526.57 20540.70 2.46 6.52 0.15 1995 33498.65 52936.21 1.58 1.42 4036.00 938.00 4.30 56972.21 23987.10 2.38 2.42 0.41 1996 37862.96 57969.

34、98 1.53 1.38 21332.00 2867.00 7.44 79301.98 28514.80 2.78 3.72 0.27 1997 43181.93 63451.48 1.47 1.28 30722.00 5204.00 5.90 94173.48 34826.30 2.70 2.59 0.39 1998 45420.55 64148.86 1.41 0.93 23544.25 5745.61 4.10 87693.11 38953.70 2.25 2.20 0.46 1999 47119.90 675

35、35.30 1.47 1.20 31319.59 8213.97 3.81 98854.89 45837.20 2.16 2.41 0.41 2000 51798.30 82314.40 1.62 1.34 60826.66 16087.52 3.78 143141.06 53147.20 2.69 1.01 0.99 2001 56594.80 92278.00 1.66 1.36 38305.18 14463.17 2.65 130583.18 59871.60 2.18 0.90 1.11 2002 61191.

36、80 108186.50 1.80 1.43 27990.46 12484.56 2.24 136176.96 70881.79 1.92 2.65 0.38 2003 71795.5 140610.3 1.96 1.62 40257.72 13178.50 3.05 180868.02 84118.57 2.15 4.76 0.21 資料來(lái)源：《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)證券期貨年鑒》、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》相關(guān)各年，2002和2003年數(shù)據(jù)根據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》各期整理得出。Ct=（Vspt-Vt）/（Vt –Vpt），注：本文或本表中的工業(yè)企

37、業(yè)是指全部國(guó)有及規(guī)模以上非國(guó)有工業(yè)企業(yè)，指稱國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)時(shí)會(huì)做單獨(dú)說(shuō)明。 （二）虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的量化分析 判斷虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展平衡與否，或經(jīng)濟(jì)體系中是否存在泡沫，不同的理論有截然不同的計(jì)算方法。本文按照貨幣循環(huán)流模型和新貨幣流通速度公式，從資金流量的角度對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系進(jìn)行量化分析，并判斷虛擬資產(chǎn)價(jià)格是否存在過(guò)度膨脹。具體思路如下：在虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系模型（+）=+中（詳見(jiàn)伍超明，2003），、、、、、分別表示t期貨幣供應(yīng)量、貨幣流通速度、實(shí)體經(jīng)濟(jì)總價(jià)格水平、實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品總量、證券的一般價(jià)格水平和證券數(shù)量的增長(zhǎng)率，表示t期實(shí)體經(jīng)濟(jì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的比重，表示t

38、期虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比值。該模型說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)中的總貨幣量（）只有按照：（1-）或：的比率分別投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)才會(huì)保持穩(wěn)定運(yùn)行增長(zhǎng)。其中反映了t期兩者的規(guī)模之比，而新貨幣流通速度公式中的（1/）表示流入虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣資金量之比，這樣便有/=。據(jù)此，我們就可以根據(jù)值是否大于小于1來(lái)對(duì)比和的大小，進(jìn)而可以根據(jù)/比值的變化來(lái)判斷虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的協(xié)調(diào)發(fā)展?fàn)顩r，以及分析經(jīng)濟(jì)泡沫出現(xiàn)的可能性。理由：根據(jù)等式/=可知，/比值在一定范圍內(nèi)的相對(duì)穩(wěn)定變化，意味著和1/曲線的并行穩(wěn)定發(fā)展，而/比值的大幅波動(dòng)，說(shuō)明和1/曲線的并行穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)受到破壞，兩曲線可能出現(xiàn)相交或背離現(xiàn)象。也

39、就是說(shuō)，和1/曲線的并行發(fā)展取決于/比值的變化程度。而根據(jù)第五部分的實(shí)證分析，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度無(wú)論長(zhǎng)短期都是相當(dāng)穩(wěn)定的，而虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度變化卻很大，這樣和1/曲線并行發(fā)展與否主要取決于的變化程度。根據(jù)公式==（后一等式由=推導(dǎo)得到）可知，與成反比。也就是說(shuō)，流入虛擬經(jīng)濟(jì)的資金量（即）越大，就越小，反之亦然。原因在于，當(dāng)投資者預(yù)期虛擬資產(chǎn)收益率大于實(shí)物資產(chǎn)收益率或虛擬資產(chǎn)收益率相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，他們會(huì)將貨幣資金投資于虛擬資產(chǎn)，并將其滯留于虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中等待獲利機(jī)會(huì)，此時(shí)注入虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的貨幣資金量增大，貨幣流通速度降低，/減小，經(jīng)濟(jì)泡沫出現(xiàn)的可能性增大；而當(dāng)預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，資金就會(huì)逃離虛

40、擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，減小，變大，/增大① 表5中Vspt/Vpt比值與上證指數(shù)和股票成交額占比*(1/)成反比的事實(shí)以及圖4和圖6都為此提供了經(jīng)驗(yàn)支持。 ，經(jīng)濟(jì)泡沫出現(xiàn)的可能性減小。因此，上述思路可以總結(jié)為：/比值變化越大，和1/曲線協(xié)調(diào)并行發(fā)展?fàn)顩r就越差，兩者相交或背離的可能性越大，這在資金流量圖中表現(xiàn)為流入流出虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的資金量出現(xiàn)大幅波動(dòng)，虛擬經(jīng)濟(jì)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)資金短缺或過(guò)多的現(xiàn)象，致使整個(gè)經(jīng)濟(jì)“傾斜”發(fā)展。 沿襲這一思路，接下來(lái)對(duì)我國(guó)1993-2003年虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系以及經(jīng)濟(jì)中是否存在泡沫進(jìn)行判斷分析。在計(jì)算1/和/比值時(shí)，考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，但由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失

41、原因，沒(méi)有把債市、期市等考慮在內(nèi)，為了保持與計(jì)算口徑的一致，本文用（股票成交額占比*（1/））值來(lái)替代1/，用/（股票成交額占比*(1/)）值來(lái)替代/，這并不影響本文結(jié)論。具體估算結(jié)果見(jiàn)表5。應(yīng)加以說(shuō)明的是，雖然我國(guó)股市中國(guó)有及國(guó)有控股上市公司處于絕對(duì)主體地位，但在分析流入虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金流量時(shí)，無(wú)須單獨(dú)考慮國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)和股市的對(duì)應(yīng)問(wèn)題。 表5 股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo) 年度 股票成 交額 國(guó)債成 交額 期貨總 成交額 虛擬經(jīng)濟(jì) 成交額 股票成交 額占比 1/ 股票成交額 占比*(1/)

42、股市市 價(jià)總值 （億元） GDP （億元） 市盈率 上證指數(shù) Vspt/ Vpt 1993 3667.02 87.1713 5521.99 9276.18 0.40 0.48 0.192 3531.01 34634.40 0.102 42.48 833.80 0.53 1994 8127.63 19911.27 31601.41 59640.31 0.14 0.15 0.021 3690.62 46759.40 0.079 23.45 647.80 3.76 1995 4036.47 59360. 100565.

43、30 163961.77 0.02 0.41 0.008 3474.27 58478.10 0.059 15.70 555.28 7.38 1996 21332.16 18037.88 84119.16 123489.20 0.17 0.27 0.046 9842.37 67884.60 0.145 31.32 917.02 3.15 1997 30721.84 16458.81 61170.66 108351.31 0.28 0.39 0.109 17529.20 74462.60 0.235 39.86 1194.1

44、0 2.16 1998 23544.25 21600.79 36967.24 82112.28 0.29 0.46 0.133 19505.70 78345.20 0.249 34.38 1146.70 1.85 1999 31319.59 17043 22343.01 70705.6 0.44 0.41 0.180 26610.90 82067.46 0.324 38.13 1366.58 1.80 2000 60826.66 18891 16082.29 95799.95 0.63 0.99 0.624 48090

45、.90 89442.2 0.538 59.14 2073.48 0.86 2001 38305.18 20303.3 30144.98 88753.46 0.43 1.11 0.477 43522.20 95933.30 0.454 37.59 1645.97 0.95 2002 27990.46 33128.7 32290.90 93410.06 0.30 0.38 0.114 38329.13 102397.90 0.374 34.50 1357.65 3.28 2003 40257.72 58756.1 10838

46、9.20 207403.02 0.19 0.21 0.040 42457.71 116693.60 0.364 36.64 1497.00 9.10 資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)金融年鑒》、《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》相關(guān)各期，股市指標(biāo)均采用滬市數(shù)據(jù)。2003年市盈率數(shù)據(jù)來(lái)自，Ct=（Vspt-Vt）/（Vt –Vpt），整理計(jì)算得出。 從表5和圖4、5、6，可以得到兩個(gè)主要結(jié)論： 1.虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度 從表5可以看出，除1993、2000和2001年外，其余年度/比值均大于1，與此對(duì)應(yīng)，圖5中同期內(nèi)曲線位于（

47、股票成交額占比*(1/)）曲線之上。由此可知，虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度。 2.1993和2000-2003年我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)性發(fā)展欠佳 從圖5中看出，我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系在1994-1999年處于基本正常的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，股票成交額占比*（1/）能與值協(xié)調(diào)并行變動(dòng)，而同期/也沒(méi)有發(fā)生大的波動(dòng)（見(jiàn)圖4，1995年例外）。這說(shuō)明貨幣循環(huán)流模型中沒(méi)有出現(xiàn)大幅波動(dòng)，從而沒(méi)有虛擬資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度膨脹，上證指數(shù)6年間的穩(wěn)定增長(zhǎng)證實(shí)了這一點(diǎn)，見(jiàn)圖6和圖9（該圖中的上證指數(shù)為12月平均值）。除此之外的1993和2000-2003年，我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)性較差，特

48、別是后者。根據(jù)上文的分析，可以認(rèn)為1993和2000這兩年中我國(guó)資本市場(chǎng)存在泡沫。從資金流量來(lái)看，1999-2000年流入股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金規(guī)模之比即股票成交額占比*（1/）明顯擴(kuò)大，超過(guò)值的變化幅度，在圖5中表現(xiàn)為前者的曲線斜率超過(guò)后者并與之在2000年相交。而同期/比值從1.80急劇降至0.86，減小了近1倍。從市盈率來(lái)看，2000年股市市盈率大幅攀升，達(dá)到歷史最高水平59.14。與之形成鮮明對(duì)比的是2001-2003年股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況，從圖5看出，從2001年開(kāi)始股票成交額占比*（1/）幾乎直線下降，到2002年與曲線相交，大量資金逃離股市，市盈率也從59.14降至34.50，減少

49、41.66%。而同期/比值卻從2001年的0.95上升到2003年的9.10，增加了近9倍。這樣，從1999-2003年股市資金經(jīng)歷了大規(guī)模流入和大規(guī)模撤離的過(guò)程，與之相應(yīng)股票成交額占比*（1/）值也經(jīng)歷了從0.180快速上升到0.624和0.477，再急劇下降到0.114和0.040的大幅波動(dòng)過(guò)程。說(shuō)明這幾年來(lái)變動(dòng)過(guò)大，股市資金大進(jìn)大出，給經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和虛實(shí)經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展帶來(lái)不利沖擊。因此有必要采取適當(dāng)?shù)恼叽胧┖捅O(jiān)控指標(biāo)來(lái)對(duì)值進(jìn)行調(diào)控和觀察，以防止值的波動(dòng)性過(guò)于偏離值，對(duì)此貨幣政策應(yīng)有所為。 圖4 /和市盈率 圖5 、股市占用資金

50、和市盈率 圖6 市盈率和上證指數(shù) 五、貨幣政策的理論事實(shí)依據(jù)及監(jiān)控指標(biāo)設(shè)計(jì) 自1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，各國(guó)政府日益把對(duì)資金流量的監(jiān)管提上議事日程，以防范外來(lái)不利沖擊，避免金融危機(jī)的發(fā)生。我國(guó)政府在成功地吸取各國(guó)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，也強(qiáng)化了對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)。但目前從貨幣流通速度角度來(lái)分析資金流量監(jiān)控的理論并不多，所以本文從新貨幣流通公式出發(fā)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際來(lái)為貨幣政策提供一些監(jiān)控指標(biāo)并提出其理論依據(jù)。 （一）理論事實(shí)依據(jù)：資金流量閥值的可控性分析 從第三部分的貨幣循環(huán)流模型和第四部分對(duì)我國(guó)實(shí)際情況的分析結(jié)果來(lái)看，是一個(gè)非常重要的變量，它的凈值變化關(guān)系到虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)

51、的協(xié)調(diào)發(fā)展與否，因此采取適當(dāng)?shù)恼叽胧?duì)資金流量流向進(jìn)行監(jiān)控是必要的。根據(jù)新貨幣流通速度公式，變量（此處稱之為閥值）的分母正是，=，所以只要知道、和值，就能算出值。如果我們同時(shí)知道t期M1值，那么從理論上講就可以大致測(cè)算出=/（1+）=，=-。當(dāng)然，這里存在一個(gè)問(wèn)題，即所有指標(biāo)都是同期的，而要是得到了同期各指標(biāo)數(shù)據(jù)，那么上述公式則是多此一舉。但是我們可以對(duì)該公式做一些符合事實(shí)的假設(shè)以及對(duì)變量指標(biāo)特征進(jìn)行具體分析，那么就可以利用它來(lái)進(jìn)行有效的預(yù)測(cè)和監(jiān)控。下面根據(jù)=，并結(jié)合我國(guó)1993-2003年的具體情況對(duì)、、和的大小和特征予以分析。 一般說(shuō)來(lái)，在、、和中，和變化最平穩(wěn)，次之，最不穩(wěn)定，且>>

52、>，見(jiàn)圖7和圖8。其中圖7采用1993-2003年的年度數(shù)據(jù)（見(jiàn)表4），圖8采用1999:01-2003:12月份數(shù)據(jù)① 數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》。在計(jì)算Vgpt和Vpt時(shí)，由于原統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均為月份累計(jì)值，所以我們對(duì)其進(jìn)行整理計(jì)算。其中1月和2月的貨幣流通速度值采用全年平均值。 。從圖中看出，不管采用年度還是月份數(shù)據(jù)，虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速 圖7 貨幣流通速度的比較 圖8 虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度 度明顯快于其他三種貨幣流通速度② 圖8中個(gè)別月份Vpt>Vspt，短期內(nèi)這是完全可能的，但從長(zhǎng)期來(lái)看Vspt > Vpt ，并且前者的

53、波動(dòng)性遠(yuǎn)高于后三者。因此為簡(jiǎn)化分析，在短期內(nèi)計(jì)算t期變量時(shí)可以假定和不變，即=，=。而虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度，由于現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展使其統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)非常及時(shí)和完整，所以根據(jù)t期虛擬資產(chǎn)交易額和虛擬資產(chǎn)市值大小就能得到當(dāng)期。如果預(yù)測(cè)期數(shù)非常短，那么也可假定=（理由：從圖8看出隨著股市的規(guī)范發(fā)展，波幅漸趨平穩(wěn)），這樣通過(guò)=就能得到值。貨幣當(dāng)局根據(jù)t期的貨幣計(jì)劃供應(yīng)量和經(jīng)驗(yàn)上的貨幣乘數(shù)大小，就可以大致地估計(jì)和。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)上的穩(wěn)定性和公式=，就能估算出t期名義GDP值和其增長(zhǎng)率；同理根據(jù)公式=、短期內(nèi)基本不變或變化很小以及數(shù)據(jù)及時(shí)、準(zhǔn)確、易得的特點(diǎn)，可以估算虛擬資產(chǎn)價(jià)格的大致數(shù)值和要達(dá)到某一數(shù)值

54、需要注入的資金量大小。從而為貨幣當(dāng)局制定貨幣政策提供具有可行性的數(shù)據(jù)，使其適時(shí)地調(diào)整其貨幣政策組合，引導(dǎo)流入虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣流量，使兩者達(dá)到協(xié)調(diào)發(fā)展，為金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和金融危機(jī)的發(fā)生提供一道“防火墻”。 （二）監(jiān)控指標(biāo)設(shè)計(jì) 資金流量的可控性為貨幣政策監(jiān)控指標(biāo)設(shè)計(jì)提供了前提條件，貨幣當(dāng)局可以根據(jù)值的變化來(lái)監(jiān)控各期流入虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金量大小。但由于變量不能直接觀測(cè)得到，貨幣政策要對(duì)其實(shí)施監(jiān)控，則有必要找到一些與其有穩(wěn)定關(guān)系且具有可操作性的指標(biāo)來(lái)間接地達(dá)到目的。接下來(lái)我們提供一些具體監(jiān)測(cè)指標(biāo)，長(zhǎng)期指標(biāo)：股市指數(shù)；短期指標(biāo)：或虛擬資產(chǎn)收益率（GSTO）。 1、 長(zhǎng)期指標(biāo)：

55、股市指數(shù) 在我國(guó)=的倒數(shù)1/（即虛擬經(jīng)濟(jì)交易貨幣量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易貨幣量之比）與滬深兩市指數(shù)的漲落有相當(dāng)高的相關(guān)性。如果用上證成分指數(shù)12月平均值與1/的年度數(shù)據(jù)做相關(guān)分析，那么1993-2003年兩者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.75。說(shuō)明（或1/）值高（低），滬深兩市指數(shù)就向下回落（上升），相反則反之。圖9中兩曲線明顯地表明了這一趨勢(shì)的變化。這就從經(jīng)驗(yàn)上為我們通過(guò)直接觀測(cè)股市指數(shù)大小來(lái)判斷的變化提供了有力的支持，雖然精度不高，但從判斷整體趨勢(shì)來(lái)講卻是一個(gè)很有效的指標(biāo)。 圖9 與股指波動(dòng)的同步性 圖10 虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度與虛擬資產(chǎn)收益率 FC ==虛擬經(jīng)濟(jì)

56、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣交易量之比 SH =上證指數(shù)各年12個(gè)月的平均值 2、短期指標(biāo)：或虛擬資產(chǎn)收益率（GSTO） 在=表達(dá)式中，由于短期內(nèi)和可以假定不變，所以虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度對(duì)的決定是一個(gè)非常關(guān)鍵的變量，其大小直接決定著的變化方向，在短期內(nèi)可以直接根 據(jù)的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)判斷資金流量的流向。但是又不便于直接觀察，所以可以選擇一個(gè)能直接觀察到的替代指標(biāo)：虛擬資產(chǎn)收益率（GSTO），原因在于GSTO與的變化不僅具有同步性，而且前者是后者變化的葛蘭杰原因，見(jiàn)圖10和表6。 表6 Vspt與GSTO因果關(guān)系檢驗(yàn) 滯后期數(shù) 零假設(shè) 觀測(cè)

57、數(shù) F統(tǒng)計(jì)量 P值 1 GSTO 不是Vspt葛蘭杰原因 59 5.43929 0.02331 2 GSTO 不是Vspt葛蘭杰原因 58 3.16044 0.04923 先對(duì)兩者1999.1-2003.12的月份數(shù)據(jù)做相關(guān)分析，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.75。但相關(guān)分析并不考慮變量之間的因果關(guān)系，為了進(jìn)一步探求兩者相關(guān)的方向，繼續(xù)采用葛蘭杰因果檢驗(yàn)法對(duì)這兩變量進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。為了避免虛假回歸，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明GSTO與是平穩(wěn)的。從表6結(jié)果看出，在5%的置信水平上，滯后1和2期通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明GSTO是的葛蘭杰原

58、因。表明高虛擬資產(chǎn)收益率導(dǎo)致投資者積極參與虛擬資產(chǎn)的交易活動(dòng)，使虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度加快，值上升。這樣貨幣當(dāng)局就可根據(jù)GSTO指標(biāo)的變動(dòng)采取相應(yīng)的貨幣政策，防止資金大進(jìn)大出資本市場(chǎng)，抑制虛擬資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌現(xiàn)象，間接地維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。 六、結(jié)語(yǔ) 經(jīng)濟(jì)虛擬化的發(fā)展，為新貨幣流通速度公式的提出和貨幣流通速度的“兩分法”提供了客觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從對(duì)我國(guó)10余年虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的檢驗(yàn)來(lái)看，對(duì)貨幣流通速度的重新認(rèn)識(shí)，在理論上，使傳統(tǒng)觀念認(rèn)為貨幣流通速度不是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)變量，只是貨幣市場(chǎng)事后的均衡結(jié)果，單獨(dú)分析它不會(huì)給我們更多信息的觀點(diǎn)受到質(zhì)疑。通過(guò)本文的分析發(fā)現(xiàn)，兩種貨幣流通速度的差異，一方

59、面是經(jīng)濟(jì)虛擬化過(guò)程的必然產(chǎn)物，經(jīng)濟(jì)虛擬化程度越高，這種差異性就越顯化；另一方面卻是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)在運(yùn)行狀況的“指示器”，兩大經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中資產(chǎn)收益率差異和資金進(jìn)出量之比都能在貨幣流通速度的差異變化上得到反映。在政策方面，本文通過(guò)新貨幣流通速度公式設(shè)計(jì)了長(zhǎng)期和短期資金流量監(jiān)控指標(biāo)，為貨幣當(dāng)局對(duì)社會(huì)資金流量的監(jiān)管提供了新的工具和分析方法，有助于防范和預(yù)警金融危機(jī)的發(fā)生。當(dāng)然本文研究也有不足之處，在計(jì)算貨幣流通速度時(shí)，本應(yīng)把虛擬經(jīng)濟(jì)細(xì)分為股市、債市、期貨市場(chǎng)和地產(chǎn)市場(chǎng)等，并估算出各自的流通速度，但由于數(shù)據(jù)資料的限制，只能忍痛割愛(ài)，在某種程度上使文章分析的力度和深度大打折扣，這不能不說(shuō)是一件很遺憾的事。

60、 參考文獻(xiàn) 成思危，劉駿民，2003：《虛擬經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)踐》，南開(kāi)大學(xué)出版社。 戴根有，2000：《關(guān)于我國(guó)貨幣政策的理論與實(shí)踐問(wèn)題》，《金融研究》第9期。 高莉、樊衛(wèi)東，2001：《中國(guó)股票市場(chǎng)與貨幣政策新挑戰(zhàn)》，《金融研究》第12期。 劉駿民，1998：《從虛擬資本到虛擬經(jīng)濟(jì)》，山東人民出版社。 劉駿民，2002：《虛擬經(jīng)濟(jì)的理論框架及其命題》，《南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究》第5期。 劉駿民，伍超明，2004：《虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系模型——對(duì)我國(guó)當(dāng)前股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一種解釋》，《經(jīng) 濟(jì)研究》第4期。 米爾頓弗里德曼等編著，2001：《貨幣數(shù)量論研究》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社。

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64、ew of Financial Analysis, Vol.6, No.2. 文章題目： 貨幣流通速度的再認(rèn)識(shí) ——對(duì)中國(guó)1993-2003年虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的分析 Reconsideration of the velocity of money ----- A analysis of the relationship between fictitious economy and real economy from 1993 to 2003 in China 內(nèi)容提要：經(jīng)濟(jì)虛擬化的發(fā)展和貨幣需求函

65、數(shù)的不穩(wěn)定性，使傳統(tǒng)貨幣流通速度公式的前提條件不復(fù)存在。本文根據(jù)變化發(fā)展的客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境重建貨幣流通速度公式，結(jié)合貨幣循環(huán)流模型提出貨幣流通速度的“兩分法”： 虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度。在對(duì)我國(guó)1993-2003年虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行量化分析后發(fā)現(xiàn)，2000年以來(lái)兩者協(xié)調(diào)性較差，原因在于進(jìn)出虛擬經(jīng)濟(jì)的資金出現(xiàn)大幅波動(dòng)。對(duì)此本文結(jié)合我國(guó)實(shí)際，根據(jù)新貨幣流通速度公式設(shè)計(jì)了一些長(zhǎng)短期資金流量監(jiān)控指標(biāo)。 關(guān)鍵詞：貨幣流通速度 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 虛擬經(jīng)濟(jì) 貨幣循環(huán)流 Abstract: With the development of fictitious economy and the

66、 instability of money demand, the velocity of money is not a constant any more. So we first build a new formula of money velocity on the base of the changed economic environment, and then advance “dichotomy” about the velocity of money according to the flow of money circulation model. After having analyzed the facts in China from 1993 to 2003, we find that the relationship between fictitious economy and real economy has not been in harmony since 2000. The reason is that the