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1、貨幣供給、貨幣流通速?度與通貨膨?脹的關(guān)系研?究
——基于美國、日本、英國與中國?的比較
2011-05-18
摘要：通貨膨脹最?終是一種貨?幣現(xiàn)象的觀?點，已經(jīng)被越來?越多的人所?接受，但通貨膨脹?是否完全由?貨幣供給所?決定卻很值?得研究。近期國內(nèi)對?央行超發(fā)貨?幣引起通貨?膨脹的討論?，開始甚囂塵?上，其背后的潛?臺詞就是過?量貨幣供給?必然引發(fā)通?貨膨脹，而不論該國?的經(jīng)濟狀態(tài)?如何。本文通過引?入貨幣流通?速度并比較?美國、日本、英國與中國?的情況，發(fā)現(xiàn)中國目?前并不存在?貨幣超發(fā)，貨幣供給對?通貨膨脹的?影響也不像?想象中的那?樣大，在國內(nèi)經(jīng)濟?進(jìn)一步增長?以及貨幣流
2、?通速度不斷?下降的背景?下，央行保持充?分的貨幣供?給是維護物?價穩(wěn)定的重?要條件。
關(guān)鍵詞：貨幣供給，貨幣流通速?度，通貨膨脹，比較
2010年?11月份以?來，國內(nèi)對央行?超發(fā)貨幣引?發(fā)通貨膨脹?的討論，開始甚囂塵?上，歸納起來主?要包含三點?內(nèi)容：一是中國的?貨幣供給占?GDP的比?例過高；二是貨幣供?給是造成國?內(nèi)通貨膨脹?的主因；三是“貨幣超發(fā)”是央行忽視?民眾利益的?表現(xiàn)。事實是否果?真如此，這需要結(jié)合?歷史與現(xiàn)狀?，通過“橫向”與“縱向”比較，進(jìn)行全面而?客觀的評價?。本文通過引?入在討論中?被普遍忽視?的因素——貨幣流通速?度，通過比較美?國、日本、英國與
3、中國?的情況，結(jié)合經(jīng)濟學(xué)?理論，對貨幣供給?、貨幣流通速?度以及通貨?膨脹三者間?的關(guān)系進(jìn)行?了實證分析?。分析結(jié)果表?明，一、與英國、日本相比，中國的MI?占GDP的?比例較低；二、雖然貨幣供?給對通貨膨?脹確實存在?影響，但低于貨幣?流通速度的?影響力；三、在GDP進(jìn)?——步增長以及?貨幣流通速?度不斷下降?的背景下，保持充分的?貨幣供給是?維護物價穩(wěn)?定的重要條?件，因此不存在?所謂的“貨幣超發(fā)”現(xiàn)象。
一、經(jīng)濟理論中?的關(guān)系
弗里德曼認(rèn)?為，通貨膨脹最?終是一種貨?幣現(xiàn)象。全面反映貨?幣對通貨膨?脹的影響，不僅需要考?慮貨幣供給?，還需要引入?貨幣流通速?度。關(guān)于貨
4、幣供?給、貨幣流通速?度及通貨膨?脹三者間的?關(guān)系，最經(jīng)典的解?釋來自于收?入型費雪方?程式，即Mv=Py，其中：M代表貨幣?供給量，v代表貨幣?流通速度，P代表物價?水平，y代表實際?GDP。根據(jù)該方程?式，貨幣供給與?貨幣流通速?度共同影響?著物價水平?(即通貨膨脹?率)。在實際GD?P保持不變?的情況下，如果貨幣流?通速度下降?，央行即便增?加了貨幣供?給，通貨膨脹率?也可能出現(xiàn)?兩種情況：既可能上升?，也可能下降?。此外，貨幣供給同?時也受貨幣?流通速度的?影響，如馬克思認(rèn)?為“貨幣流通速?度決定貨幣?流通量而不?是相反”。
費雪之后，凱恩斯又根?據(jù)自己的貨?幣需求理論?，提
5、出了通貨?膨脹要受貨?幣需求與貨?幣供給共同?影響的觀點?，即，這里的M代?表貨幣供給?，P代表物價?水平，L代表貨幣?需求，i表示實際?利率，Y表示實際?GDP。凱恩斯認(rèn)為?，經(jīng)濟處于蕭?條期時，人們?yōu)榱吮?險需要，往往會增加?貨幣持有量?，導(dǎo)致貨幣的?不斷沉淀，并因此抑制?通貨膨脹。如果將凱恩?斯的貨幣需?求理論與收?入型費雪方?程式結(jié)合起?來，可以得出貨?幣需求與貨?幣流通速度?呈反向變化?關(guān)系，因此當(dāng)經(jīng)濟?處于蕭條期?時，貨幣流通速?度也會下降?。
從20世紀(jì)?70年代開?始，許多經(jīng)濟學(xué)?家開始將注?意力集中到?影響貨幣流?通速度的因?素分析上，以便更深地?挖掘貨幣供?給、貨
6、幣流通速?度以及通貨?膨脹三者間?的關(guān)系。最具代表性?的是Bor?do和Jo?nung(1987)提出的“制度假說”，他們認(rèn)為貨?幣化程度、銀行的普及?以及金融市?場發(fā)展等制?度因素將影?響貨幣流通?速度。一方面隨著?貨幣化程度?的上升，人們開始大?規(guī)模使用紙?幣或通過銀?行存款進(jìn)行?交易，貨幣需求會?因此增加，從而降低貨?幣流通速度?，這能有效抑?制通貨膨脹?率的上升；另一方面貨?幣化程度的?上升，還會帶來金?融市場的發(fā)?展，債券、股票以及貨?幣市場工具?等貨幣替代?品的出現(xiàn)，將降低貨幣?需求，從而提高貨?幣流通速度?，推動通貨膨?脹率的上升?。綜合上述兩?點，經(jīng)驗表明，貨幣流通速?度會隨著
7、一?國貨幣化程?度的上升，呈現(xiàn)出“U”型發(fā)展趨勢?。近年來，少數(shù)發(fā)達(dá)國?家已經(jīng)進(jìn)入?上升通道，但大部分國?家仍處于下?降階段。
綜上所述，受貨幣流通?速度的影響?，貨幣供給與?通貨膨脹之?間并不必然?存在“正向”關(guān)系。同時，由于貨幣流?通速度還受?到貨幣需求?的影響，各種影響貨?幣需求的因?素，都可以間接?地影響貨幣?流通速度，這會增加貨?幣供給與通?貨膨脹間關(guān)?系的不確定?性。
二、貨幣供給、貨幣流通速?度與通貨膨?脹間的實證?關(guān)系
通過將美國?、日本以及英?國與中國進(jìn)?行比較，發(fā)現(xiàn)中國的?貨幣供給占?GDP的比?例并不高，且不斷下降?的貨幣流通?速度抵消了?貨
8、幣供給上?升的影響。與此同時，通過將收入?型費雪方程?式進(jìn)行變形?，并結(jié)合中國?的情況進(jìn)行?回歸分析，結(jié)論表明，隨著中國經(jīng)?濟的不斷增?長以及貨幣?流通速度的?持續(xù)下降，為維護物價?穩(wěn)定，央行必須對?貨幣供給進(jìn)?行調(diào)控。在下面的分?析中，我們將選取?對通貨膨脹?影響較大的?M1作為貨?幣供給變量?，貨幣流通速?度(v1)也是基于M?1計算得出?。
(一)英國、日本與中國?的貨幣供給?占名義GD?P的比例呈?上升趨勢，且英國與日?本的比例均?高于中國
2009年?，中國的貨幣?供給占GD?P的比例為?64%，低于日本的?103%以及英國的?76%。從1990?年至200?9年
9、，中國的貨幣?供給占GD?P的比例提?高了28個?百分點，而同期日本?、英國則分別?提高了69?個和45個?百分點(見圖1)。因此通過“橫向”比較可以得?出，中國的貨幣?供給占GD?P的比例不?論是從絕對?值，還是增速來?講都不是最?高的。唯一例外的?是美國，2009年?該國貨幣供?給占GDP?的比例僅為?12%，遠(yuǎn)低于英國?、日本與中國?的水平。1990年?至2009?年，美國的上述?比例還累計?下降了2個?百分點。出現(xiàn)這種現(xiàn)?象的主要原?因是，美國的貨幣?供給主要是?以準(zhǔn)貨幣形?式存在，而非活期存?款與現(xiàn)金，其貨幣化進(jìn)?程已大大超?過了其他國?家。
(二)美國、英國、日本與中國?
10、的通貨膨脹?率均處于較?低水平，且趨于穩(wěn)定?
與亞洲金融?危機前相比?，在近10年?中，上述四國的?通貨膨脹率?均出現(xiàn)平穩(wěn)?態(tài)勢(見圖2)。2000年?至2009?年，美國、英國、日本及中國?的平均通貨?膨脹率分別?為2.57%、1.85%、-0.26%以及1.87%，與前一個十?年(即1999?年至200?8年)相比，平均通貨膨?脹率分別下?降了0.43、1.46、1.47以及5?.9個百分點?，其中，中國的通貨?膨脹治理效?果最為明顯?，而日本則陷?入嚴(yán)重的通?貨緊縮狀態(tài)?，美國與英國?的通貨膨脹?率維持了比?較平穩(wěn)的狀?態(tài)。與之形成鮮?明對比，英國、日本及中國?的貨幣供給?占名
11、義GD?P的比例均?穩(wěn)步上升，而美國則出?現(xiàn)了下降(見圖1)，由此可見，通貨膨脹率?并沒有隨貨?幣供給的變?動而出現(xiàn)波?動。
(三)英國、日本與中國?的貨幣流通?速度均呈下?降趨勢
1990年?至2009?年，英國、日本和中國?的貨幣流通?速度分別下?降了1.87、2.02以及1?.22，美國則上升?了1.32(見圖3)。但在此次金?融危機期間?，鑒于對經(jīng)濟?危機前景的?擔(dān)憂，各國的國內(nèi)?經(jīng)濟主體均?增加了貨幣?需求，這造成貨幣?流通速度的?下降。為避免經(jīng)濟?陷入進(jìn)一步?的衰退，美國、英國、日本及中國?都放松了“銀根”，其中，美國、英國與日本?還實施了量?化寬松
12、貨幣?政策，通過增加貨?幣供給來抵?消貨幣流通?速度下降的?影響。
(四)中國的貨幣?流通速度變?化率與通貨?膨脹率的相?關(guān)性明顯高?于其他國家?
如圖4所示?，近年來，中國的貨幣?流通速度變?化率與通貨?膨脹率的步?調(diào)幾乎處于?同步狀態(tài)。雖然從19?93年開始?，英國的貨幣?流通速度呈?現(xiàn)負(fù)增長，通貨膨脹率?也始終圍繞?在2%左右波動；日本的貨幣?流通速度出?現(xiàn)負(fù)增長，國內(nèi)也呈現(xiàn)?通貨緊縮，但相關(guān)程度?明顯低于中?國。
(五)中國的貨幣?供給、貨幣流通速?度對通貨膨?脹的影響
為進(jìn)一步驗?證貨幣供給?與貨幣流通?速度對國內(nèi)?通貨膨脹的?影響差異
13、，我們將收入?型費雪方程?式(M1v1=Py)進(jìn)行變形，以便于實證?分析。具體可將費?雪方程式兩?邊取自然對?數(shù)并求導(dǎo)，可得出以下?方程式：
這里的In?flati?on代表通?貨膨脹率，△M1代表貨?幣供給(M1)的增長率，△v1代表貨?幣流通速度?的變化率，△y代表實際?GDP的增?長率。
鑒于中國市?場經(jīng)濟的歷?史特征，我們選取1?981年至?2009年?的年度數(shù)據(jù)?進(jìn)行分析。首先，在5%的置信度下?，分別就△y、△M1以及△v1是否是?Infla?tion的?Grang?er原因進(jìn)?行檢驗；隨后，對作為被解?釋變量的I?nflat?ion與作?為解釋變量?的
14、△y、△M1以及△v1進(jìn)行O?LS回歸分?析。
通過表1可?以看出，Infla?tion與?△y、M1以及△v1可以進(jìn)?行OLS回?歸分析，回歸結(jié)果具?體如下：
通過方程(2)可得出三點?結(jié)論，一是相對于?△y與△M1，△v1，對Infl?ation?的影響最高?；二是為維護?物價穩(wěn)定，央行必須靈?活調(diào)控M1?，以應(yīng)對y與?v1的波動?。例如，如果y增長?1%，同時v1下?降1%，M1則必須?增長2.65%方能保證I?nflat?ion維持?在2.5%的水平；三是隨著中?國經(jīng)濟的不?斷增長以及?貨幣流通速?度的持續(xù)下?降，與80年代?末、90年代初?相比，中
15、國近10?年來通貨膨?脹率始終保?持在較低水?平上，在這里，央行對貨幣?供給的有效?調(diào)控發(fā)揮了?重要作用。
三、原因分析與?政策啟示
通過上述理?論與實證分?析，可以看出中?國的貨幣供?給無論從“橫向”還是“縱向”比較，不僅不是引?起中國通貨?膨脹的主要?原因，而且還是維?護物價穩(wěn)定?的積極推動?因素。具體理由如?下：
(一)包括中國在?內(nèi)的許多國?家仍處于貨?幣深化階段?
根據(jù)貨幣流?通速度“U型理論”，由于美國擁?有發(fā)達(dá)的金?融市場，市場中存在?大量的流動?性資產(chǎn)，降低了公眾?的貨幣需求?，貨幣流通速?度也處于上?升通道。與美國相比?，近30年來?中
16、國的改革?開放，不僅使私營?經(jīng)濟興起，城市化進(jìn)程?也在不斷推?進(jìn)，貨幣供給除?用于滿足經(jīng)?濟增長帶來?的需要外，還要滿足新?貨幣化的經(jīng)?濟需要(易綱，1991)；與此同時，金融市場雖?有長足發(fā)展?，但發(fā)展程度?仍然較低，這些都導(dǎo)致?了中國貨幣?流通速度的?持續(xù)下降。
(二)長時間的低?通貨膨脹率?降低了公眾?的通脹預(yù)期?
公眾不會為?了防止通貨?膨脹損失，而搶購商品?或資產(chǎn)，因而降低了?貨幣流通速?度。英國、日本與中國?在這一階段?的通貨膨脹?率均保持在?較低水平，甚至日本還?處于通貨緊?縮狀態(tài)。
(三)經(jīng)濟周期影?響貨幣流通?速度，進(jìn)而影響貨?幣供給
17、例如，在此次金融?危機中，美國、英國、日本以及中?國均出現(xiàn)了?不同程度的?衰退.為應(yīng)對危機?，公眾的貨幣?避險性需求?開始上升，貨幣流通速?度也出現(xiàn)下?降。2009年?，美國、英國、日本以及中?國的貨幣流?通速度分別?下降了7.74%、7%、7.64%以及20.8%。為應(yīng)對危機?，美國、英國、日本以及中?國均大幅放?松“銀根”，貨幣供給(M1)也分別增長?了5.9%、3.1%、1.1%以及32.4%。
(四)中國的貨幣?供給對物價?的調(diào)控效力?仍然較高
在利率尚未?完全市場化?的背景下，貨幣供給仍?將作為我國?央行重要的?中介目標(biāo)，因此對通貨?膨脹率的影?響程度較高?。在國
18、內(nèi)經(jīng)濟?進(jìn)一步增長?以及貨幣流?通速度持續(xù)?下降的背景?下，中央銀行通?過積極調(diào)控?貨幣供給量?，較好地維護?了物價水平?的穩(wěn)定。
綜合以上分?析，可以得出以?下兩點政策?啟示：
1.為維護物價?穩(wěn)定，中央銀行應(yīng)?密切關(guān)注經(jīng)?濟增長與貨?幣流通速度?的變化，果斷調(diào)控貨?幣供給。一是在不斷?深化金融體?制改革的同?時，密切關(guān)注貨?幣流通速度?的變化趨勢?，并穩(wěn)步推進(jìn)?利率市場化?進(jìn)程；二是應(yīng)充分?考慮經(jīng)濟周?期的影響，及時調(diào)控貨?幣供給。這是因為在?經(jīng)濟衰退期?間，由于貨幣流?通速度的下?降，擴張性貨幣?政策將對避?免經(jīng)濟陷入?蕭條發(fā)揮積?極作用，但如果經(jīng)濟?轉(zhuǎn)入繁榮期?，則需要及時?將貨幣政策?回歸常態(tài)，否則伴隨著?貨幣流通速?度的上升，可能會對物?價產(chǎn)生壓力?。
2.積極引導(dǎo)公?眾通貨膨脹?預(yù)期，避免產(chǎn)生自?我實現(xiàn)型通?貨膨脹。例如，英國通過實?施通貨膨脹?日標(biāo)制將通?脹預(yù)期進(jìn)行?了鎖定，美聯(lián)儲也在?積極考慮向?通脹目標(biāo)制?轉(zhuǎn)變.這些都非常?值得我們?nèi)?研究與學(xué)習(xí)?。
作者： 中國人民銀?行 李俊 來源： 《武漢金融》2011年?第3期
貨幣供給貨幣流通速度與通貨膨脹的關(guān)系研究
